布鲁二冲港交所：单一IP依赖度高，业绩向好却难获资本市场青睐

文|宁成缺

来源|博望财经

布鲁可二闯港交所了。

12月6日号，中国证监会的国际合作司公布了《关于Bloks Group Limited（布鲁可集团有限公司）境外发行上市备案通知书》，紧接着，布鲁可在12月8日号就更新了招股书，高盛和华泰国际这两大巨头担任联席保荐人，看来这次布鲁可是下足了功夫，誓要推进港交所主板上市的大业。

回顾布鲁可的上市之路，并非一帆风顺。11月17日，港交所信息显示，布鲁可集团有限公司半年前提交的上市申请已失效。

作为中国最大、全球第三大的拼搭角色类玩具企业，布鲁可业绩依然亮眼。根据弗若斯特沙利文的权威数据，布鲁可在2023年实现了约18亿元的GMV，同比增长幅度更是高达170%，成为全球增速最快的规模化玩具企业。

尽管布鲁可业绩斐然，却似乎并未完全获得二级市场的青睐。原因究竟为何？布鲁可常被拿来与乐高相提并论，被寄予“中国版乐高”的厚望。然而，要真正达到乐高的高度，布鲁可还差多远？

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上半年业绩飞跃，净利润2.92亿元

布鲁可的故事始于2014年，起初，公司在儿童市场进行了多番尝试，包括早教机和AR七巧板等，但均未取得显著成功。直到公司决定切入积木玩具领域，才逐渐找到了发展的方向。

创始人朱伟松敏锐地察觉到，随着出生率的下降，低龄婴幼儿积木玩具市场的增长空间有限。为此，他果断调整策略，通过与奥特曼等知名IP授权方签订协议，开始涉足设计、开发、生产及销售以奥特曼为代表的拼搭角色类玩具。这一转型举措，为布鲁可带来了全新的发展机遇。

布鲁可的产品线清晰划分为“拼搭角色玩具”和“积木玩具”两大类。其中，“拼搭角色玩具”是公司力推的产品线，以积木人为核心，最为畅销的是奥特曼积木人。此外，公司还推出了变形金刚、漫威、斗罗大陆、叶罗丽、火影忍者等授权IP的积木人，以及自有IP《百变布鲁可》与《英雄无限》的系列产品。

凭借卓越的产品力和市场策略，布鲁可已迅速崛起为中国最大、全球第三大的拼搭角色类玩具企业。2023年在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼搭类玩具市场的市场份额分别为30.3%和7.4%。

在财务数据方面，布鲁可的表现同样亮眼。2021年至2023年，公司的营收分别为3.30亿元、3.26亿元和8.77亿元，复合年增长率高达63.0%。同时，毛利润也实现了快速增长，分别为1.23亿元、1.23亿元和4.15亿元，复合年增长率为83.4%。毛利率则逐年攀升，从37.4%提升至47.3%。

值得一提的是，今年上半年，布鲁可的盈利能力再次实现了质的飞跃。营收较2023年同期增长了237.6%，达到10.46亿元；毛利润增长了306.5%，达到5.54亿元；毛利率也进一步增至52.9%。此外，公司今年上半年还实现了经调整净利润2.92亿元。

在融资方面，布鲁可也备受资本市场的青睐。在此赴港上市之前，公司已完成了3轮融资和2轮股权转让，累计融资金额高达17.87亿元。其中，天使轮、Pre-A轮、A轮融资金额分别为8.57亿元、3.3亿元、6亿元。2021年完成A轮融资后，布鲁可的公司投后估值已达到72亿元。

众多知名机构如君联资本、源码资本、云锋基金、金亿投资、君智咨询、中视金桥、浙大网新、高榕创投等纷纷投资布鲁可。IPO前，君联资本和源码资本分别持有公司7.03%和5.64%的股份，成为前两大机构投资方。

对于未来，布鲁可在招股书中明确表示，IPO募集所得资金净额将主要用于增强产品设计和开发能力、投资核心生产资源和自有规模化工厂、进一步丰富IP矩阵、加强销售和营销活动以及用作营运资金和其他一般企业用途。

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用IP赋能，布鲁可专属增长秘籍

近几年，“潮玩”市场遭遇寒流，众多潮玩集合店面临销售额大幅下滑的困境，一些曾经增长不错的国产积木品牌也在积极出海、谋求转型。即便是行业巨头乐高在亚太地区也未能幸免，其2023年的销售额相比2022年下滑了近12%，成为全球唯一负增长的市场板块，

然而，在这片萧瑟之中，布鲁可却逆势上扬，其背后的成功逻辑值得深入探讨。

布鲁可的崛起，关键在于其精准把握了玩家对IP角色的深厚情感与追逐。通过搭载热门IP，布鲁可不仅吸引了大量粉丝，还实现了产品的高毛利率。据其招股书显示，角色类积木的毛利率高达62%～50.4%，远超传统积木类即便有IP授权也仅能达到的39%。

布鲁可背后有着丰富的IP资源支撑。截至目前，布鲁可已从IP版权方或授权方获得了约50个知名IP的非独家授权，涵盖了奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威等多个热门IP。特别是奥特曼IP，为布鲁可带来了显著的收入贡献，2023年及今年上半年，基于奥特曼IP的产品销售分别占总收入的63.5%和57.4%。

这一点，在今年的WF手办模玩展上也得到了直观体现，众多青年群体尤其是奥特曼IP的粉丝，纷纷围在布鲁可展台前排队购买，对250元的场贩礼包毫不吝啬，充分展示了IP衍生消费的魅力。

在拥有丰富IP资源的基础上，布鲁可进一步构建了多元化的产品矩阵。截至2024年6月30日，其共有431款在售SKU，覆盖了不同年龄段和消费层次的需求。

同时，布鲁可还推出了“全人群、全价位、全球化”的积木人战略，以性价比优势抢占市场。其主流产品价格区间为9.9元至399元，其中热销的大众价格带产品定价为39元，而触达更广泛消费人群的平价价格带产品则定价为9.9元至19.9元。

为了增强用户黏性和市场影响力，布鲁可在用户触达方面也下足了功夫。通过举办赛事和构建社区等方式，布鲁可鼓励用户的二次创作和分享交流，如第二届BFC创作赛就取得了显著成效。

此外，布鲁可还注重线下渠道的建设，通过与超过450名经销商的合作，已覆盖了约15万个线下网点，包括所有一线与二线城市以及约80%的三线及以下城市。同时，其产品也进入了包括美国和东南亚在内的多个国家和地区，实现了全球化布局。

在线上渠道方面，布鲁可也在加速建设。其在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台均开设了旗舰店，并通过运营“布鲁可积木人Club”微信小程序直接面向消费者销售。

综上所述，布鲁可的成功并非一蹴而就，而是得益于其敏锐的市场洞察力、丰富的IP资源、极具性价比的产品定位以及多元化的用户触达策略。

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资本为何不看好布鲁可？

布鲁可虽然在拼搭角色类玩具市场中占据了一定的份额，但其面临的问题和挑战同样不容忽视。

首先，布鲁可对单一IP的依赖问题显著。尽管公司与众多二次元属性IP如名侦探柯南、初音未来、新世纪福音战士等进行了合作，但奥特曼IP的销售收入仍占据主导地位。2023年及今年上半年，奥特曼IP产品分别占布鲁可总收入的63.5%和57.4%，尽管比例有所下降，但仍超过半数。

这种高度依赖带来了显著风险：一旦奥特曼IP授权到期或消费者兴趣转移，公司的销售和业绩或将遭受重创。

尤为值得关注的是，奥特曼IP在中国的授权将于2027年到期，而“火影忍者”“漫威”“宝可梦”等多个重要IP的授权也将在2025年到期，这无疑为布鲁可的未来增添了更多不确定性。

同时，为了扩大IP矩阵，布鲁可在2024年上半年投入了大量授权费，高达9123万元，远超过去三年的总和，进一步加剧了成本压力。

其次，布鲁可在创新能力方面的表现并不尽如人意。尽管公司备受资本和消费者的关注，但其自有IP的市场表现却相对逊色。公司推出的两个自有IP《百变布鲁可》和《英雄无限》，在市场上的反响并不热烈。2024年上半年，《布鲁可英雄无限》的销售贡献仅占16.2%，而《百变布鲁可》的销售贡献更是低至0.9%，难以成为公司的业绩支柱。

渠道方面，布鲁可严重依赖线下渠道，这限制了其市场拓展的能力。近年来，线下经销商渠道产生的销售收入占比持续上升，2024年一季度甚至达到了91%。这种渠道单一的状况不仅增加了经营风险，也限制了公司对新市场的探索。

此外，代工模式也是布鲁可面临的一大问题。公司几乎全靠代工生产，且前两大供应商占采购总额的比例较高，这种代工模式带来了品控难题，导致电商平台上消费者对布鲁可产品的差评不断，其中不乏关于质量问题的投诉。

市场竞争方面，布鲁可虽然在全球拼搭角色类玩具市场中占据第三的位置，但市场份额仅为6.3%，与万代和乐高两大巨头高达75.4%的市场份额相比，差距悬殊。同时，玩具商们都在向“IP和二次元”集中发力，竞争加剧。

另外，积木向角色手办、模型类演化也在成为潜在的市场趋势，未来围绕角色化产品形态的市场竞争或将更加激烈。

在年轻消费市场中，消费者的选择也日趋多样化。除了布鲁可的产品外，还有盲盒、景品手办、粘土人等多种选择。这些产品不但选择性多样，也更容易被流行情绪所左右。

因此，尽管布鲁可采取了“亲民价格”策略，试图降低门槛、在消费降级中抓取兴趣增长，但其产品体系仍然有待丰富，尚难以真正匹敌大型收藏玩具厂商。

值得注意的是，布鲁可的上市之路也充满坎坷。公司引入战投时签署了对赌条款，与投资方约定，如果未能在2026年6月30日前完成上市，或出现创始人严重违约、离职等情况，优先股股东可以行使赎回权。

公司已经两次向港交所递交招股书，但上市进程仍面临不确定性。如果未能在约定时间内完成上市，优先股股东将有权行使赎回权，这将给布鲁可带来巨大的财务压力。更为引人关注的是，在布鲁可递表前一个月，公司创始人朱伟松通过全资持有的Smart Bloks进行了股权转让，合计套现约7583.84万元。

此外，港股的大环境也不太好。几个月前，即7月26日，卡游同样遭遇了上市申请失效的情况。

观察港股中的玩具公司，其股价普遍呈现出低迷态势。例如，彩星玩具的市盈率仅为3.3倍，这一数字与泡泡玛特相比，足足低了二十倍之多。在这样的市场条件下进行募资，效果很可能会不尽如人意。因此，有些上市公司选择暂时按兵不动，以观望的态度等待市场的好转。

年轻的二次元们的消费力已经不需赘述，但广阔的市场前景下，布鲁可仍需解决不少问题，从单一IP的依赖、创新能力的不足，到销售渠道的单一、代工模式下的品控问题，再到市场竞争的日益激烈，以及上市过程中所面临的重重压力，想要在这样的环境中屹立不倒，布鲁可的前路并不好走。