管涛：长端国债收益率加速下行释放三重市场和政策涵义

管涛 系中银国际证券全球首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

要点
在大国货币政策坚持“对内优先”的前提下，央行当出手时仍需出手。为提高货币政策传导效率，货币宽松或配合财政政策进一步发力时使用为佳。

注：本文发表于《第一财经日报》2024年12月9日。

自9月底推出一揽子增量政策以来，10年期中国国债收益率从9月24日的2.0%附近快速升至2.1%以上。但9月29日摸高2.25%后震荡回落，于11月中旬跌回2.1%附近，11月21日起跌破2.1%。12月2日起，10年期国债收益率跌破2.0%，进入1.0时代。

9月24日和10月18日，中国人民银行行长潘功胜两次强调，央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。最近国内长期利率再度走低，预示着前述风险重新积聚。然而，任何事情都有两面性。长端利率加速下行释放了三重市场和政策涵义。

市场信心需进一步巩固和加强

理论上讲，短端2年期国债收益率反映市场对货币政策松紧的预期，长端10年期国债收益率则反映市场对未来经济增长或通货膨胀的预期。历史地看，中国长期利率走势对经济波动具有先行性。

2012年3月至2016年8月，中国曾遭遇连续54个月的工业品批发物价指数（PPI）同比负增长。2016年10月公布9月份PPI增速转正后，市场将其解读为经济触底回升的信号，10年期国债收益率从2.7%左右开始反弹，12月初升回3.0时代。这波反弹一直持续到2018年初，国债收益率一度升至4.0%附近（见图1）。事实上，2016年四季度，中国实际国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，环比回升0.1个百分点；2017年全年实际增长7.0%，环比回升0.1个百分点，终结了年度增速“六连跌”。

2020年初受新冠疫情暴发、央行降准降息的影响，10年期国债收益率快速下行。1月23日起，国债收益率由上年底的3.14%跌破3.0%。4月初，中国宣布本土疫情传播渠道基本阻断，国债收益率于4月8日探底2.48%后反弹。之后，中国人民银行既没有加息，也没有提高存款准备金率。但伴随着国内经济率先复苏，国债收益率自8月24日起升回至3.0时代，到年底收在3.14%，最高升至3.35%（见图1）。2020年一季度，中国实际GDP同比下降6.9%，二至四季度分别增长3.1%、4.8%和6.8%，全年增长2.2%。全年增速虽为改革开放以来年度最低，但中国成为当年为数不多保持实际经济正增长的主要经济体。

2022年11月份，国内防疫转段后，市场对于中国经济复苏的前景改善，10年期国债收益率也出现了一波回升行情。从10月份的2.7%附近，最多升至2023年1月底的2.9%稍强。2023年2月份以后，10年期国债收益率重新震荡走低（见图1）。显然，与2020年下半年相比，这轮国债收益率反弹持续的时间较短、幅度较小。这反映了市场对于疫后国内经济恢复趋于谨慎。事实上，2023年底，为实现经济增速保“5”的目标，中国临时增发1万亿元国债并提高赤字率，全年实际GDP增长5.2%。

如前所述，2024年9月底增量政策出台触发的这轮10年期国债收益率上行，不论是持续时间和反弹高度都较为有限（见图1）。这一定程度反映，尽管从采购经理人指数（PMI）、社会消费品零售总额变动、房地产销售等指标看，9月份以来支撑经济运行回升向好的积极因素进一步增多，但市场依然信心不足。特别是特朗普强势回归，推行“美国优先的政策”，给中国和世界经济都带来了巨大的不确定性。根据万得一致预测，2024年四季度，中国实际GDP增长5.0%，全年增长4.9%，处于5%左右目标值的下方；2025年，预计全年实际增长4.7%，增速环比进一步下滑。

由于投资者憧憬年底中央经济工作会议将会释放更多稳增长的政策信号，上周五（12月6日）上证综指在重新定价特朗普关税威胁的过程中收在3404，较11月26日前低3260反弹了4.4%。显然，借鉴前期一揽子增量政策扭转市场预期的经验，后期政策有必要继续保持走在市场曲线前面的领先态势，这对于巩固和加强市场信心尤为重要。

财政扩张的空间被进一步打开

潘功胜9月24日在国新办新闻发布会上表示，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用。同时，毫无疑问，它为中国实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境。实际情况是，到12月6日，10年、20年和30年期国债收益率分别为1.95%、2.19%和2.16%，较2023年底分别回落60、55和67个基点。这有助于进一步降低中国超长期政府债券的融资成本。

在2020年公共卫生危机应对中，中国财政政策保持了相对克制。但正常的财政政策是留着用的，不是攒着看的。尤其当前国内经济下行压力较大，不论是解决物价低位运行还是有效融资需求不足的问题，关键都在于扩大国内投资和消费需求。货币再宽松都是债，只能解决资金链不能解决现金流问题。在企业、家庭资产负债表受损，投资和消费的意愿、能力不足的情况下，市场普遍期待财政政策能够更加积极。当前形势下，政策上做多的风险小于做少的风险。因为即便政策做多了，意味着经济恢复更快、更强劲。只有经济稳住、风险防住，才能够稳住预期、提振信心。这样，中国才会更加有信心和底气应对各种外部冲击和挑战，才能够在对外经贸磋商中争取主动。

在现行财税体制下，财政政策稳增长的效能有待进一步发挥。9月26日中央政治局会议强调，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。同时，近期宣布的一揽子增量政策中，拟发行特别国债为六大国有商业银行补充核心一级资本，拟于2024~2026年每年安排2万亿元、三年总计6万亿元地方政府专项债额度置换存量隐性债务。加上年初政府工作报告提出，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（即“两重”建设），2024年先发行1万亿元。由此，2025年已明确的特别国债和地方政府专项债的发行额度合计约为4万亿元。

若2025年安排的地方政府专项债额度取2020至2024年的平均值3.75万亿元（不含前述化债的2万亿元）。加上这块，2025年总计广义赤字约为7.75万亿元，贡献约相当于2025年名义GDP（假定2025年实际增速目标设定为5%，名义增速与实际增速持平，取2023年名义GDP乘以1.04乘以1.05）的5.6个百分点，较2024年的前高5.4%（含2024年新增2万亿元化债资金）还多出约0.2个百分点。

7月30日中央政治局会议提出，要以提振消费为重点扩大内需，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费。9月30日中央政治局会议进一步明确，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构；支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系。这意味着加大民生和社会保障支出也是政府财政扩张的应有之义，这对应着狭义赤字规模增加，需要通过发行一般国债或地方政府债券为赤字融资。

如果取2023年的前高3.9%（含2023年底新增赤字）安排2025年的公共财政预算赤字，则2025年广义赤字率将达到9.5%（赤字规模约为13.08万亿元），较2024年的前高8.4%（赤字规模约为10.96万亿元）还高出1个多百分点（见图2）。有力度的财政赤字扩张“一举两得”，不仅可以释放加强财政逆周期调节的信号，还可以增加金融市场安全资产的供给。

此外，面对不确定性是最大确定性，预案比预测更重要。建议为更好应对内外部不测因素的影响，2025年初制定财政预算计划时宜留有余地并充实政策储备。若初始预算计划不足以支持实现中国经济增速的预期目标时，可适时加码财政刺激，提高政策响应速度。

试想，2024年7月底中央政治局会议提出坚定不移实现全年经济社会发展预期目标，宏观政策要持续加力、更加给力时，若能配套推出一批增量政策举措，效果可能会更好。如7月19日国务院常务会议决定统筹安排3000亿超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新（即“两新”项目），8月底额度全部下拨，9月起相关政策效果就已经开始显现。

短期内货币宽松的必要性减弱

12月2日，潘功胜重申，将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。据此，市场对于货币宽松仍有较多憧憬。

由于人民银行多次公开提示的长期利率单边下行风险没有得到根本缓解，短期内市场可能更为关注潘功胜9月底宣布的视情况年底还将有0.25到0.5个百分点的降准。然而，央行最近加速了货币政策工具创新，通过国债公开市场买卖（8至10月份累计净买入5000亿元）和买断式逆回购（11月份累计净买入8000亿元），保持了市场流动性合理充裕。10月和11月份，日均存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.67%，低于前9个月日均1.85%近20个基点。可见，降准并非必选项，可降可不降。

更重要的是，货币信贷传导仍受到需求约束。虽然10月份广义货币供应量（M2）和狭义货币供应量（M1）分别同比增长7.5%和下降6.1%，增速环比上升0.7和1.3个百分点，但同期人民币贷款增长8.0%、社会融资规模存量增长7.8%，环比分别回落0.1和0.2个百分点（见图3）。当月，新增人民币信贷5000亿元，分别环比、同比少增1.09万亿和2384亿元；新增社融规模1.40万亿元，环比、同比少增2.36万亿和4441亿元。截至9月末，结构性货币政策工具余额6.66万亿元，较6月末减少3727亿元，较2023年末减少8515亿元。

M1降幅收敛、M2增长提速部分反映了9月底以来股市和楼市成交回暖。10月，沪深两市日均成交1.98万亿元，环比增长近1.50倍；全国新建商品房和二手房成交量结束“八连降”，同比增长3.9%。相反，11月底以来国债收益率加速下行，本身显示市场“资产荒”愈演愈烈。特别是日前发布的监管新规，有可能增强了非银行机构的“抢券”动机。同时，2024年二、三季度，国内商业银行净息差连续两个季度低于不良贷款率，表明兼顾稳增长与防风险的任务艰巨性。

统筹内外部均衡的压力短暂缓解后又再度加强。三季度，随着美联储宽松预期不断升温，人民币汇率止跌反弹，中间价和境内外交易价到9月底均升至7.0附近，一度打开了国内货币政策的自主空间。但进入10月份以来，美联储宽松预期降温叠加特朗普交易回归，特别是特朗普的关税威胁，令人民币再度承压，境内外交易价迅速跌至7.30附近，中间价也跌至7.20附近，统筹内外部均衡的任务重新加重。

当然，在大国货币政策坚持“对内优先”的前提下，央行当出手时仍需出手。为提高货币政策传导效率，货币宽松或配合财政政策进一步发力时使用为佳。这有助于加强财政货币政策协调，给积极的财政政策维护宽松的金融环境。否则，2020年下半年财政货币政策严重错位造成的市场利率飙升就殷鉴不远。