高瑞东 刘星辰：中国式“再通胀交易”

作者：高瑞东、刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

引言：

当前国内物价水平既是制定货币政策的重要考量，也是影响资产价格的核心变量。随着一揽子政策的推进，国内经济能否摆脱低通胀环境、进入再通胀阶段值得关注。我们重点回顾1997年以来几轮低通胀转入再通胀时期的股债表现，作为参考。

核心观点：

回顾1997年以来低通胀转入再通胀时期的市场表现：1）对于股市，往往呈现N型走势，在通胀快速下行期内，伴随宏观政策转向，流动性宽松和市场预期改善，推动股市先行上涨；在验证期内，基本面尚未好转前，股市或震荡调整；直至进入再通胀周期后，盈利好转将带动股市再度走强。分行业来看，通胀下行阶段（防御、政策利好、科技等长期主线）、通胀回升阶段（周期、消费品）均能获得超额收益。2）对于债市，低通胀时期由于货币环境保持宽松，债券利率往往持续走弱。一般而言，当确认经济基本面改善，进入再通胀周期后，债券利率才会转为上行。

回到当下，本轮低通胀的成因与政策应对，与1997-2000年、2014-2016年有较强的相似性。但不同的是，本轮需求不足的问题更为严重，低通胀治理难度更大，市场预期扭转和经济良性循环的建立需要一定时间。从当前阶段来看，价格周期已经处在底部区间，随着一揽子增量政策落地见效，通胀有望温和回升，未来或转入再通胀周期。对于股票市场而言，当前处在宏观数据验证期和政策预期继续发酵的交织阶段，股票市场大概率维持震荡上行态势。对债券市场而言，在货币政策延续宽松、再通胀周期尚未到来之前，牛市行情仍将延续。

未来物价修复重点关注以下几个领先指标：一是，流动性拐点，关注企业存款的“活化”；二是，化债政策推进后，居民收入何时改善，以带动核心通胀修复；三是，是否有供给侧改革配合，以推动PPI同比加快回正；四是，房价何时企稳，这是进入再通胀周期的基础。

风险提示：政策落地不及预期，国内需求恢复不及预期。

如何定义低通胀时期？我们将GDP平减指数同比增速低于1%的时段定义为低通胀时期，相反，将GDP平减指数同比增速持续升至1%以上的时期定义为再通胀时期。1997年以来，低通胀时期共有五个阶段：1997年10月-2000年3月；2002年1月-2002年12月，2009年1月-2009年11月；2014年10月-2016年8月；2022年10月至今。（由于平减指数为季度数据，无法及时识别月度数据变化，我们采用CPI及PPI同比的二者均值走势大致估测。在判定低通胀时期何时结束时，我们采用平减指数以及CPI/PPI同比均值是否升至1%以上共同判定。）

低通胀形成原因大致可以分为三类：一是需求不足，居民实际或预期收入减少，导致现实购买力下降；二是供给过剩，大量资源被配置到低效率部门，企业为扩大销售被迫降价，同时投资规模缩减，进一步影响上下游需求；三是外部冲击，例如国际金融危机等事件，不仅直接影响国内出口和工业品价格，同时也影响企业投资和居民消费预期。

过去几轮低通胀时期，由于成因不同、政策应对方式不同，市场风格的演绎也有差异。我们对每轮低通胀时期的宏观背景和市场表现进行展开分析。

一、1997-2000年：低通胀时期股市先涨后跌，再通胀阶段迎来A股牛市

（1）低通胀成因：

前期投资过热导致产能过剩。1992年起，邓小平南巡后，全国上下掀起新一轮的经济建设高潮，1992年、1993年固定资本形成总额增速分别高达46%、60%。在各地“大干快上”的浪潮中，国内经济呈现出“四高”（高投资增长、高货币投放、高物价上涨和高贸易逆差）、“四热”（房地产热、开发区热、集资热和股票热）、“两乱”（金融秩序混乱、市场秩序混乱）的特征。

为遏制投资过热、通胀高企，1993年6月，国务院下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，实施从紧的货币财政政策。从1994年开始，投资逐步回落，金融趋向稳定，股票和房地产市场开始降温。但这段时期内重复建设积累了大量的低效产能和高杠杆资产，而当时的信贷资源配置仍然倾向于流入低效、亏损的国有部门，使得经济主体难以自发性开展去产能和去杠杆。直至1997年亚洲金融危机发生，成为过剩产能和债务风险暴露的导火索。当时由于出口需求滑落、产品供给过多，产成品价格持续走低，导致国有企业出现大面积亏损。

银行信贷收紧进一步加剧企业经营困境。在前期信贷扩张阶段，国有银行和国有企业之间在政府的干预下积累了大量的银行坏账，中央政府和货币当局从1996年夏天开始严格控制银行坏账增长，出现银行“惜贷”现象。据《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004》（施华强）中的测算：1998年商业银行不良贷款率为35%，1999年为39%。在此背景下，企业内部效益和外部融资情况恶化，导致大量效益低下的国有企业被迫关停，下岗职工数量不断增加，居民实际收入和预期回落，进一步导致总需求放缓。

（2）对策：

1998年上半年，由于外贸形势恶化和国内需求走弱，国内经济出现减速趋势，当年二季度，GDP平减指数和CPI同比皆已经跌至负值区间。对此，1998年7月起，宏观政策开始转向，实施积极的财政政策，将扩大内需作为主要的政策方针。同时配合供给侧改革、不良债权清理等举措，成功化解这一轮危机。随着落后产能被淘汰，1999年企业效益显著提高，叠加政府对居民收入补贴力度加大，1999年下半年居民消费持续回暖，外贸出口也出现好转，2000年国内经济重新步入扩张阶段，2000年一季度GDP平减指数同比增速已经修复至1%以上。

这一时期由于银行“惜贷”，货币政策传导受阻，财政政策成为主要的发力方式。具体而言，主要涉及以下三个方面。

一是，供给侧改革，去产能、调结构。1997年9月党的十五大提出了国有企业改革脱困的三年目标，1998年开始启动，支持国有企业兼并破产，淘汰落后产能，实行减员增效，积极推动重点行业实施技术改造，推动经济结构调整。到 2000年末，国有企业改革三年目标基本完成，国有控股企业实现利润大幅增长。

二是，清理不良债权，化解金融风险。1998年，财政部发行2700亿元特别国债，注入四大国有商业银行，以补充资本金。1999年至2000年，财政部出资成立了四家资产管理公司收购银行不良资产，使国有银行的不良贷款率下降10个百分点。1999年7月，国家经贸委和中国人民银行发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，提出债转股主要用于盘活商业银行的不良资产、减轻企业债务负担、实现国有大中型亏损企业转亏为盈。

三是，扩大需求，寻找新的需求侧引擎。①持续发行长期建设国债，加强基础设施投资。1998年至2004年，我国共发行长期建设国债9100亿元，主要投向农林水利、交通通信、城市基础设施、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方面。截至2004年末，七年累计实际安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。②开启房地产商品化时代。1998年7月，国务院启动住房制度改革，提出停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。③增加居民收入以促进消费。1999年至2002年，连续三次提高机关事业单位职工工资标准，实施了年终一次性奖金制度，使机关事业单位职工月人均基本工资水平翻了一番。同时，增加中低收入群体收入，将国有企业下岗职工基本生活费水平、失业保险金水平、城镇居民最低生活保障金水平提高30%。

（3）A股市场表现：

国内A股市场上涨时点领先于通胀回升时点；通胀下行阶段，股票先涨后跌，上涨主要受益于流动性改善；通胀数据持续改善，步入再通胀阶段，A股开启一轮牛市行情。

观察这一时期通胀和股票市场的表现，大致分为三阶段演绎：

①通胀快速下行阶段，股票市场先行上涨（1997年10月-1998年5月）。1997年，随着治理通胀效果显现，国内经济成功实现软着陆，呈现高增长、低通胀的特征。这段时期受益于从紧的货币政策适度转松，刺激股票市场上涨。

②通胀低位徘徊，股市震荡下行（1998年6月-1999年5月）。1998年6月，股票行情急转直下，一是国内特大洪水来袭，二是亚洲金融危机引发香港“金融保卫战”，亚洲股市大幅下跌。这段时期，尽管印花税下调、降低存贷款利率等政策推出，市场情绪依然低迷。直至8月抗洪胜利、香港金融市场趋稳，股市才开始企稳。1998年7月，宏观政策转向后，尽管政策定调和具体举措十分积极，但市场情绪仍然相对脆弱，股市低位震荡。这一时期，由于政策刺激效果尚未生效，经济表现疲弱，GDP平减指数同比增速在1998年二季度转负后，持续处在负增长区间运行。

③通胀回升阶段，A股企稳，2000年步入再通胀时期，A股迎来大牛市。1999年“519”行情开启，股票市场开启一轮快速上涨，成为这一轮牛市的起点。从导火索来看，与当时决策层鼓励资本市场发展，推动增量资金入市有关。1999年5月16日，国务院批准“鼓励资本市场健康发展的六条意见”，包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点规模等。从经济基本面来看，这一轮股票市场上涨，与政策持续刺激下，国内经济开始复苏、价格指数回升有关。1999年5月PPI同比降幅已经连续三个月收窄，6月起CPI、社零同比增速触底反弹，7月出口数据也开始好转。到了2000年初，国内经济步入扩张区间，GDP平减指数同比回正，升至1%以上，进入再通胀阶段。2000年国内A股市场迎来大幅上涨，上证综指全年涨幅达到52%。

二、2002年：良性降价，股票市场走弱，债券市场波动运行

（1）低通胀成因：

2002年的低通胀时期相对短暂。2001年四季度平减指数降至1.1%，后续三个季度处在0-1%区间，直至2002年四季度重新升至1%以上。这一时期总需求的表现并不差，物价走低主要受体制改革和技术进步的影响，对企业而言是降低成本、提高利润，促进后续投资端的扩张；对居民而言是降低消费价格，有助于刺激消费增长。从数据表现来看，2002年规模以上工业企业利润总额同比增长20.6%，高于上年的8.1%；2002年，城镇居民人均可支配收入增长12.3%，高于上年的9.2%，同期人均消费支出增长13.6%，高于上年的6.2%。

从低通胀的成因来看：

一是，加入WTO后，进口关税下调和国内外价格接轨，对国内物价总水平产生向下的冲击。一方面，2001年末，中国加入WTO后，主动下调进口关税，当时有5300多个税目的税率不同程度降低，降幅面达73%，关税总水平由2001年的15.3%降至2002年的12%；另一方面，国内外价格进一步接轨，国内价格更容易受海外市场的影响，2001年全球经济衰退导致大宗商品价格下跌，形成输入性影响。

二是，技术进步、生产力加快，导致消费品价格大幅度下降。在技术水平、设备水平和劳动力质量不断提升的情况下，生产率提升推动单位生产成本下降。同时，这段时期生产力加快，供给增长速度快于需求，形成买方市场，下游市场竞争加大，带动价格下降。

（2）对策：

由于物价走低，2002年2月央行实施降息操作，但这也是2008年以前的最后一次降息。2002年，国内各项经济数据全面回升，确认进入一轮上行周期。

扩大消费是当时政策的主要着力点，主要用于解决需求增长慢于供给的问题，同时也是产业结构优化调整的需要。主要包括提高居民收入（增加农民收入；确保国有企业下岗职工基本生活费和离退休人员基本养老金按时足额发放；提高机关事业单位职工基本工资和离退休人员离退休金；大力发展就业容量大的劳动密集型产业、服务业、中小企业）、改善消费环境（鼓励居民扩大住房、旅游、汽车、电信、文化、体育和其他服务性消费）等。

（3）A股市场表现：

低通胀期间，股票市场震荡回落。一是，这轮低通胀被市场理解为良性降价，政策并未给予过多流动性支持，仅在当年2月份降息一次；二是，2002年，虽然宏观数据全面向好，但上市公司盈利改善力度偏弱。2002年上半年股票市场下跌，更多与国有股减持政策不明朗有关，直至6月下旬，国务院宣布停止国有股减持，股票市场迎来快速反弹。2002年下半年，虽然通胀数据改善，但由于债券利率同步上升，估值回落带来股价调整。

（4）债市表现：

这段时期，物价水平与债券利率呈现正相关性。2002年1月-2002年5月，通胀回落阶段，10年期国债利率持续下行。2002年6月之后，伴随通胀的逐步回升，10年期国债利率出现明显上行，并于2002年9月达到阶段性高点，此后保持震荡态势。直至2003年，CPI同比增速升至1%以上，进入再通胀阶段后，国债利率才再度呈上行趋势。

三、2009年：外部冲击导致物价走低，政策应对及时，股市先行上涨，债市承压

（1）低通胀成因：

2008年全球金融危机后，国内出现短暂的物价走低。与前两次不同的是，这轮物价走低主要是外部冲击的影响。一是，外需走弱导致部分行业供过于求，企业亏损面扩大。2008年四季度，我国出口同比增速快速回落，2009年4至8月出口同比增速降至-20%以下。二是，以原油为代表的国际大宗商品价格暴跌，带来较大的输入性通缩压力。RJ/CRB 商品价格指数同比增速自2008年7月至2009年3月一路下跌，直至2009年11月才转正。

（2）对策：

这一次政策应对及时有力，财政政策发挥了更大的效用。2008年11月，国常会确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，提出到2010年底前完成四万亿投资，主要投向基础设施建设、灾后重建、保障性住房和其他民生领域。

房地产政策方面，2008年10月，财政部出台《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，将居民贷款利率的下限扩大为基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%，并对交易环节税收进行减免，以刺激房产需求。

货币政策方面，2008年9月至2008年12月，央行实施五次降息、三次全面降准，以推动信贷扩张，防止物价走低。M2同比增速、M1同比增速分别自2008年12月、2009年2月开始步入上行通道。

从国内物价表现来看，2008年四季度起，GDP平减指数同比增速开始快速回落，2009年一季度降至1%以下，二三季度跌至负值区间。在大规模政策刺激下，2009年8月起，价格指数开始回升；2009年四季度，随着出口形势好转，大宗商品价格快速回暖，GDP平减指数同比增速也升至1%以上，步入再通胀周期。

（3）A股市场表现：

通胀回落阶段，受益于刺激政策及时发力，股票市场迎来快速上涨。2008年初，在金融危机持续发酵叠加宏观政策双紧的背景下，股票市场一路下跌。2008年9月货币政策先行转向，开启2002年以来的首次降息，但A股市场在短暂反弹后便再度下跌。直至2008年11月，“四万亿”财政刺激政策出台，A股市场才开始止跌企稳。此后伴随各项政策推出、信贷数据好转、美联储转向量化宽松，A股一路高歌猛进。

2009年7月，考虑到房价上涨势头过快，货币政策开始微调，股票市场转为震荡。2009年7月，央行发行千亿定向央票；8月5日，央行在货币政策执行报告中首次提出“动态微调”；12月14日，国常会要求遏制部分城市房价过快上涨。进入2010年，货币政策明确转向，1月央行开始上调存款准备金利率；房地产调控政策密集出台，严控房价上涨；主要经济指标在2010年一季度达到高点，此后整体放缓，股票市场在2010年上半年出现大幅回调。

（4）债市表现：

本轮债市拐点领先于价格周期变化，2009年尽管通胀处在低位，但债券利率已经先行回升。2008年8月全球金融危机发生后，国债利率便持续回落。2008年11月，“四万亿”刺激政策出台后，尽管股票市场风险偏好明显改善，但债券投资者更加关注实际数据的变化，10年期国债利率在小幅反弹后便持续回落。直至2009年1月，M1增速拐点出现后，10年期国债利率才进入上行阶段。尽管2009年上半年，价格指数仍在持续走弱，但由于政策及时应对，推动信贷扩张，使得债市拐点领先于价格周期变化。

四、2014-2016年：低通胀阶段，股债双牛

（1）低通胀成因：

2014年四季度，GDP平减指数同比增速降至0.2%，此后连续6个季度处在1%以下，直至2016年三季度，GDP平减指数同比增速升至1%。这段时期物价走低主要受PPI通缩影响，CPI由于服务价格粘性仍保持相对稳定。

2008年-2009年，“四万亿”投资计划和宽松货币政策的推出，有效抵御全球金融危机的冲击，但也衍生出后续重复建设、产能过剩等一系列问题。2010年开始，为了改变房地产投资驱动的增长模式、抑制房地产泡沫，政府出台了一系列抑制房地产需求的措施，2014年起房地产投资增速持续回落，钢铁、煤炭、有色金属、石化和建材等行业出现了严重产能过剩，进而导致PPI持续走低。而在当时企业已经处在高杠杆的环境中，价格走低不仅会导致企业利润下降，还会导致实际债务上升，形成债务-通缩风险。

海外方面，2014年-2015年，以原油为代表的国际大宗商品价格大幅下跌，带来输入性通缩压力。同时，美国退出QE引起多个新兴市场国家资金外逃、新兴国家货币大幅贬值，人民币被动升值，导致出口承压，进一步加大供过于求矛盾。

（2）对策：

摆脱低通胀的方式主要围绕消灭过剩产能、刺激有效需求、化解债务风险三方面进行。一是，2015年底，提出供给侧结构性改革，包括“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大举措，其中钢铁、煤炭加速去产能，有力带动工业品价格回升；二是，棚改货币化，带动房地产上下游产业链需求恢复。2015年7月，新一轮棚改提速，提出三年内再完成棚改一千八百万套；三是，化解地方债务风险。2015年12月，时任财政部部长楼继伟表示，国务院决定用三年左右时间置换14.34万亿元的地方政府存量债务。

货币政策方面，为应对物价走低，自2014年11月至2015年10月，央行实施六次降息，并于2015年2月-2016年2月间实施五次全面降准。

从当时物价表现来看，2015年二季度M1同比增速、房价同比增速企稳回升，指向流动性环境和市场需求开始改善，2015年四季度GDP平减指数同比增速开始回升，2016年三季度伴随PPI同比回正（受益于供给侧改革推进），GDP平减指数同比增速升至1%，步入再通胀周期。

（3）A股市场表现：

这一轮在通胀走低阶段，A股迎来一轮快牛行情。2014年7月至2015年5月期间，A股股价快速拉升，在货币政策转向、资本市场改革推进的背景下，杠杆资金入市成为这一轮牛市的重要推手。货币政策方面，2014年4月，国常会提出“定向降准”，标志货币政策开始转向宽松；2014年7月，国常会提到要解决小微企业融资成本高的问题；2014年11月，央行意外降息，明确货币政策转向。资本市场方面，2014年5月9日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出股票市场一系列改革举措，有效提振市场信心；2014年8月起，新华社多次发声以提振资本市场；2015年3月，全国两会上提出多项资本市场改革任务。在2015年6月，证监会要求清理场外配资，引发市场恐慌情绪，A股迎来快速下跌，此后监管层密集出台救市措施，稳定股票市场。

再通胀阶段，A股震荡上行。2016年，供给侧改革相关政策落地，改善市场供求关系，物价进入再通胀周期，工业企业利润好转，带动股票市场震荡上行。

（4）债市表现：

这一轮债牛持续时间较长，直至确认进入再通胀周期内，债券利率才转为上行。从2014年4月至2016年10月，受益于货币政策持续宽松，债券市场利率一路下行。2016年10月，政治局会议提出，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，此后债券市场利率转为上行。从当时经济基本面来看，2016年9月公布的经济数据中，PPI同比开始转正，三季度平减指数同比增速也升至1%。2017年，随着经济基本面好转，价格指数快速上行，防范金融风险成为政策主要基调，债券市场利率在2017年一路上行。

总结过去几轮低通胀时期的市场表现，

对于股票市场而言，在通胀下行前期，由于政策转向，流动性宽松和市场预期改善，将通过估值途径，推动股票市场先行上涨。后续进入验证期后，由于政策传导存在时滞，在经济基本面尚未改善前，股票市场大概率震荡调整。直至进入再通胀周期后，盈利好转将会带动股票市场再度走强。

分行业而言，在低通胀的下行阶段，拥有超额收益的行业不完全是防御板块（军工、环保、交运等）；还有受益于政策扶持的行业，例如2009年，国务院提出十大产业调整振兴规划，计划内的有色、煤炭、钢铁、汽车等行业均涨幅靠前；以及科技等长期主线，例如1990年代互联网浪潮中，传媒、计算机行业涨幅靠前。2020年以来新一轮科技革命中，传媒、通信、计算机等领域同样能够获取超额收益。在通胀回升阶段，周期板块和消费品（食品饮料、家电、汽车）行业拥有更多的超额收益，主要受益于价格回升和居民收入改善。

对于债券市场而言，低通胀时期由于货币环境保持宽松，债券利率往往持续走弱。一般而言，当确认经济基本面改善，进入再通胀周期后，债券利率才会转为上行。

五、本轮价格周期将如何演绎？

回到当下，本轮低通胀的成因与政策应对，与1997-2000年、2014-2016年有较强的相似性，同样都是产能过剩、需求不足的内因，政策应对主要围绕减少供给、创造需求、化解债务风险等方面推进。

但不同的是，一是，本轮需求不足的问题更为严重，低通胀治理难度更大。以往走出低通胀的过程中，无一例外，都有居民部门加杠杆的参与，即依托房地产周期重启带动需求扩张，从数据层面，也能观察到房价走势与反映物价长期趋势的核心CPI走势密切相关。考虑到当前人口周期见顶、房价上涨预期的转变，居民部门信贷扩张难度较大。政府部门如何发力抵消居民部门债务增速的放缓，仍要持续关注。二是，本轮供过于求的行业主要集中在中下游行业，市场竞争化程度高，产能退出节奏较慢。而上一轮2016年去产能，主要集中在央国企占比高的上游垄断性行业，通过行政命令强制关停产能，政策干预能力强，产能退出节奏快。

从当前阶段来看，价格周期已经处在底部区间，随着一揽子增量政策落地见效，通胀有望温和回升，未来或转入再通胀周期。对于股票市场而言，当前处在宏观数据验证期和政策预期继续发酵的交织阶段，股票市场大概率维持震荡上行态势。对债券市场而言，在货币政策延续宽松、再通胀周期尚未到来之前，牛市行情仍将延续。

未来物价修复重点关注以下几个领先指标：一是，流动性拐点，关注企业存款的“活化”；二是，化债政策推进后，居民收入何时改善，以带动核心通胀修复；三是，是否有供给侧改革配合，以推动PPI同比加快回正；四是，房价何时企稳，这是进入再通胀周期的基础。

六、风险提示

政策落地不及预期，国内需求恢复不及预期。