芦哲 | 顺势而为 见“风”使舵—2025年度展望（六) 资产配置策略

芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

核心观点：从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反应在目前的市场交易信息当中，与2024年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。基本面数据初现拐点，整体跟随基本面确认过程平台式向上，但市场短期在基本面持续向上的判断上仍存疑虑，走势仍有波折。因此，在明年的全年节奏上，我们认为应该“乘风而行”，上半年，海外宽财政预期带来的美元上行风险和未明确时段的加关税预期可能压制A 股估值中枢，在此期间，由于政策应对和基本面传导时滞的影响“风力”较弱，指数性机会概率偏低，策略选择上倾向于“不转舵”，关注高股息+被美压制的科技产业国产替代机会，呈现高股息+小盘科技的哑铃结构。下半年，如果能看到CPI拐点向上、PPI持续改善，企业盈利周期拐点出现，顺周期政策的执行效果渐显，“风力”加强后，A股可能有更好的指数型机会，市场风格也有望顺着基本面改善的“风向”，此时向传统行业的大盘成长“转舵”。

2025年指数震荡向上：2025年，我们需要综合考量政策变动带给市场冲击与支撑。我们对各项政策的综合来评分显示，正面因素可能略占优。因此，从风险偏好视角来看，市场整体呈现的状态可能为震荡向上的趋势。在此期间，市场的波动主要来自于各项政策落地之前的预期引导，随着政策或基本面验证逐渐临近，市场悲观预期的传导回归基本面的事实有望指引市场波动时间缩短和振幅减弱。在经济基本面趋势改善的情况下，预计本轮政策交易的“市场底”在9月已现，后续的随着成交额回升逐级拔高。10月以后的成交额低点对应的指数低点约在高点向下调整的阶段性底部附近，大概率成为2025年指数点位的区间下沿。

盈利拐点在2025Q2：综合价格形势和政策取向来看，2025年PPI预计仍然偏弱，但好于今年。因此，盈利趋势上来看， 2025年6月经历第二次跟随价格脉冲下行后确认再度上行的趋势较为明显。政策效果有望在2025年逐渐见效，内需有望逐渐回升，在PPI环比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/环比增速0的三种假设条件下，全部A股2025年全年的盈利增速预测值为2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24%。价格和盈利拐点在Q2，若均迎来改善，基本面验证的高点有望实现突破。

结构上看，利润和价格同时在低位徘徊的状况持续，在整体盈利仍然处于低位，传导受阻的情况下，我们基于行业拐点，从结构上试图寻找行业盈利的突破方向。从2024年以来的各行业盈利变化来看，大部分行业的月度利润率在持续提升，但大部分行业PPI价格尚未转正，从量来看，传统消费制造行业食品饮料和纺服、前期产能大幅扩张的医药、电子等行业目前产能利用率较低，也出现了量升价降的趋势。综合三维度观察，仅有4个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件，分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒，这些行业互相之间的相关度不高，除建材外，其他行业与经济基本面的相关性也偏小，且各自具有相对坚实的逻辑。例如，传媒行业的影视短剧、谷子经济等方面是低成本小众消费的分支，在消费整体低迷的情况下，先以以价换量的模式巩固客群，形成黏性后成为“软刚性”需求，在单一的细分赛道不断扩大市场占有率，从而形成稳定的盈利扩张模式；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升。

盈利结构性突破的三条线索：1、盈利的困境反转，关注盈利修复和格局改善。上游关注石油石化行业，中游关注锂电正极、船舶集装箱，下游方面关注纺服、食品饮料、医药部分细分行业，TMT方面关注半导体和信创。2、盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会。重点关注出口链转移的高端制造、国产替代的军工和芯片。3、盈利的微观扩张，并购重组有望增厚企业利润。重点关注电子、非银、计算机和医药。

风险提示：政策推进不及预期，海外关税超预期加征，经济改善节奏不及预期

内容目录

1. 政策线索仍将影响市场节奏

1.1. 政策线索成为市场交易的核心

1.1.1. 财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破

1.1.2. 货币政策：结构性货币政策工具提供流动性

1.1.3. 资本市场监管政策：刚柔并济

1.1.4. 海外政策的传导机制：短期压制风险偏好，长期回归基本面

1.2. 政策博弈下的风险偏好摆动

2. 盈利的节奏与结构变化

2.1. 年中有望看到A股盈利拐点

2.2. 盈利结构变化仍与需求传导相关

2.3. 沿着结构性盈利方向布局

2.3.1. 盈利的困境反转：关注盈利修复和格局改善

2.3.2. 盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会

2.3.2.1 高端制造与两重一新

2.3.2.2 高新技术突破与国产替代

2.3.3. 盈利的微观扩张：并购重组有望增厚企业利润

3. 风险提示

主要内容

1. 政策线索仍将影响市场节奏

1.1.政策线索成为市场交易的核心

2023年年中以来，经济基本面增速趋缓，持续出台的政策为经济托底，在基本面波动较小的情况下，持续调控的政策预期成为调动市场的最大脉冲。无论是货币、财政、金融监管还是产业政策，都在加速出台形成协同效应。2023年四季度开始，10月份宣布增发万亿国债，2023年12月的中央经济工作会议首提了“三大工程”、再次重启PSL，房地产、基建大幅上涨。2024年1月国常会开始稳定资本市场的政策开始持续出台，2024年2月提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；2024年3月政府工作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行1万亿元”，2024年4月新“国九条”开启“严监管”+促进市场活跃的新模式；“517新政”设立3000亿保障性住房再贷款支持收储；7月中的三中全会提出“坚定不移完成全年经济目标”；7月确定将3000亿超长期特别国债用于“两新”。730政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，8月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是924三部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926政治局会议形成政策接力，做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”等重要部署。926之后各部委密集召开发布会，“一揽子增量政策”集中出台，各部委接连召开发布会介绍政策详情，积极展开对于当前重点问题的政策回应。

从市场表现来看，政策驱动风险偏好与行业同向表现，如公布设备更新政策时，行业涨幅来看，国产替代类型的设备行业军工、通信、电子、计算机等会有所表现，但政策发布的时间点与市场变化的时间点有可能出现不同步的情况。一方面，政策发布有一定时滞，政策实际出台之前可能会广泛地征求意见，中央与地方、业内公司均存在政策沟通的情况，市场可能根据行业经验做出预判。另一方面，市场存在学习效应，在应对同样类型的行业问题时，往往可能对政策工具箱里使用过的工具有预判。因此，在预期较为充分的情况下，市场的行业风格选择往往在政策发布时已经被充分预期和定价，造成市场风格的“抢跑”，不断期待“超过当前预期的预期”，部分板块在政策不及预期的时候也会出现大幅下跌的状况。也正因为如此，在真正超预期的政策发布时，市场的反馈往往较为剧烈，同样设备更新以旧换新政策为例，7月24日公布将特别国债中的3000亿提供给“两新”领域使用的政策超出市场预期，在政策公布前一周市场并未出现“抢跑”，在政策发布后一周内，相应板块立刻出现了跑赢其他板块的涨幅。“抢跑”行为在“517”地产新政公布和11月化债方案公布的时候体现得较为明显，政策公布前地产板块涨幅明显居前，而公布后涨幅排名快速下滑。

市场跟随政策交易会导致信息噪音的放大和风格的快速轮动，在基本面波动幅度较窄的情况下，政策线索成为市场交易的核心，在市场流动性扩容后，政策交易会加剧市场的波动。因此，要观察市场的风险偏好变化，需要跟踪当前市场最关注的方向，同时需要剥离信息的干扰项，综合考量各项政策对市场影响的核心机制以及影响程度。

1.1.1. 财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破

2025年国内经济面临多重不确定性，美国加征关税影响出口、房地产能否“止跌回稳”、明年GDP平减指数能否转正的三个宏观难题均对应着财政政策加大刺激力度。在《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》中我们提到，应对关税风险，需要扩投资促消费、加强内循环；房地产回稳，有赖于专项债收储等财政政策进一步推进；物价指数回正，同样需要财政发力撬动经济总需求。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。目前的政策支持更多通过预期和信心的渠道向实体经济传导，未来财政支出能否以“真金白银”注入，打通经济微观循环，尤为关键。在明年的经济增长目标与今年持平的情况下，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。尽管如此，财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。

在财政重要数据发布和资金使用方向未公布的窗口期，如赤字率、专项债或者特别国债金额及用途、消费补贴形式、化债安排等，地产、消费、化债、人口、科技转型等长期问题都需要以时间换空间、短期无法快速产生一劳永逸的解决方案的情况下，市场容易产生对未来财政政策和方向的猜测，因而产生预期的波动，短期内会左右市场风格，长期来看，市场仍然需要回归到实际政策执行的层面。因此，在当前空间有限的情况下，我们认为，观察支出增速目标比赤字率更重要，观察资金投向指引比资金总额更明晰。在2024年3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债的基础上，2025年二者都有望进一步加码，扩大杠杆空间。用途来看，专项债用途新增化债和房地产收储，特别国债将更偏向消费。为了应对特朗普可能推动的贸易政策，财政预算也有可能继续加大对战略性新兴产业的扶持，增强中国科技在全球市场中的竞争力。政策对于经济增长的目标仍然咬定不放松，因此在达到目标之前，也会不遗余力地持续推动政策见到实效，回归基本面增长。

1.1.2. 货币政策：结构性货币政策工具提供流动性

今年以来，央行在托举资本市场的协同政策中除了动用传统的降准、降息工具外，还新增了SFISF和回购再贷款的新型结构性工具。央行针对资本市场的密集发声，从新工具的公开、落地到开始实施不超过1个月，操作细则推出的效率之高超出市场预期，反映了央行对维护资本市场的稳定运行、提振市场信心的重视和决心。市场对于新工具反馈也较为积极，在持续累积的政策效应下，新工具的公布成为了引爆市场情绪的引线，增量资金持续涌入，市场由此确认“政策底”。

2025年来看，货币政策仍有可能继续配合财政政策做好赤字融资，降低融资成本。尽管近年来多次降息，但由于物价较低，实际利率仍然过高，按照易纲（2023）*的算法，9月末我国实际利率为5.8%左右。实际利率过高，一方面限制了私人部门需求扩张；另一方面，实际利率过高，也会影响债务的持续性。因此，货币配合财政做好赤字融资，需要在目前的基础上继续降低利率。

为维持债务能够还本付息，综合融资成本应适配名义GDP增速。假设2025年名义GDP增速保持5.0%，预计2024年末中国宏观杠杆率将达到300%，那么与此宏观杠杆率水平相适配的融资成本为1.67%。以30%的债券和60%的贷款为权重（其余10%的权重资产为准备金等现金），分别以10年期国债收益率（2.20%）、1年期LPR（3.10%）和5年期以上LPR（3.60%）作为三类融资成本的代表，2024年3轮“降息之后”，截至2024年10月综合融资成本为2.7%，为了“适配”2025年名义GDP增速，融资成本还应下行大约1.0个百分点，对应至LPR和债券收益率，意味着2025年货币政策还有约30个bp的“降息”空间。“一揽子”增量政策如果推升通胀率或实际增速，将进一步限制“降息”空间，但出于协同财政和地产等政策的目的，货币政策仍将保持融资成本稳定和流动性充裕。

1.1.3.资本市场监管政策：刚柔并济

从今年年初以来，资本市场持续受到中央层面的关注。1月22日主持召开国务院常务会议，新一届领导班子首次专门听取关于资本市场运行情况汇报，并作出明确部署，体现政策制定者对于资本市场的高度重视。会议召开后，各部委积极响应，推出相应政策稳定资本市场。副总理出席部署走访上市公司工作、推动上市公司高质量发展全国视频会议，证监会主席换帅，汇金扩大增持力度和范围，央行降准降息，发改委加速增发国债、住建部放松地产政策、国资委全面铺开市值管理等。随后，资本市场推出的新“国九条”、“科十六条”、“科八条”、“并六条”等新政策要求提升上市公司质量、改善资本市场投资环境、鼓励市场资金成为“耐心资本”、逐步解除并购重组各项限制，央行的SFISF和回购再贷款结构性工具也在持续为市场提供流动性。各部门政策之间协同、协调、配合，从战略上“松绑”限制性政策，共同托举资本市场，为资本市场稳定发展打通了各项渠道。

在资本市场战略“松绑”的同时，对于资本市场的违规行为、违法行为的监管则在持续收紧。过去的牛市多由流动性驱动，“放水+放松监管”往往导致市场套利行为严重，在规则模糊的市场中，中小投资者的利益无法得到保护，因此，本轮政策驱动对于合规的要求在持续提升。今年以来的政策秉承资本市场良性长期发展的原则，要求上市公司质量提升，对IPO严进严出，加速不符合市场要求的机构退市速度，加大违法行为的处罚力度，对资源炒作“炒作”零容忍，从战术上“收紧”处罚性政策，持续压缩资本市场的寻租空间，为资本市场长期健康发展打造了新的土壤。

1.1.4.海外政策的传导机制：短期压制风险偏好，长期回归基本面

回顾历史，2017-2019年中美贸易摩擦主要分为四轮，分别对应启动301调查、500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单。历次加关税过程，相应行业受到关税预期冲击出现下跌，如家电、轻工、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价在贸易措施出台后会受到不同程度的冲击，但市场影响逐渐钝化。在国内金融去杠杆的背景下，2019-2021年A股市场仍然出现反弹与结构性行情，说明中长期市场表现仍由国内经济基本面与政策应对决定，也与市场预期、学习效应等因素有关。

1.2.政策博弈下的风险偏好摆动

从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反应在目前的市场交易信息当中，与2024年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。在这种情况下，市场往往提前交易结局，“买预期、卖现实”的走向与海外市场交易如出一辙。因此，2025年，我们需要综合考量政策变动带给市场冲击与支撑。负面因素包括，第一，本次最悲观情形的加关税程度超过上次加征幅度的2倍，第二，通过南美转出口的渠道有可能被限制，第三，对商贸以外的其他方向限制增强，另外，美国经济自身的软着陆能否实现和降息路径的反复也将通过利率、汇率、流动性、风险偏好对中国市场进行扰动，而正面因素包括，第一，国内货币财政政策扩张在积极应对海外的不确定性，第二，加征关税的时间不确定较强，第三产业链转出口和出口盟友的替换在持续进行，第四，俄乌战争结束对贸易格局的影响，第五，国内被“卡脖子”的产业持续突破，叠加政策向经济基本面传导的效果逐渐显现，部分领域已经能够初步看到拐点。由此我们进行了各项政策对资本市场影响的星级评分，各项政策的正负面影响程度综合来看较为接近，正面因素总体更占优。因此，从风险偏好视角来看，市场整体呈现的状态可能为震荡向上的趋势。在此期间，市场的波动主要来自于各项政策落地之前的预期引导，随着政策或基本面验证逐渐临近，市场悲观预期的传导回归基本面的事实有望指引市场波动时间缩短和振幅减弱。

从政策力度、基本面拐点、市场调整时间和空间来看，市场信心从9月底以来恢复后，市场情绪上扬推升成交额，在经济基本面趋势改善的情况下，预计本轮政策交易的“市场底”在9月已现，后续的随着成交额回升逐级拔高。10月以后的成交额低点对应的指数低点约在高点向下调整的阶段性底部附近，大概率成为2025年上证指数点位的区间下沿。政策效果有望在2025年逐渐见效，内需有望逐渐回升，价格和盈利若均在2025Q2迎来改善，基本面验证的高点有望实现突破。

2.盈利的节奏与结构变化

2.1. 年中有望看到A股盈利拐点

从历史上看，A股的盈利增速趋势与工业企业利润增速的变化基本一致，尤其是剔除金融板块后，规模以上工业企业和A股的相关度更高，按照模型的数据，工业企业利润累计同比增速几乎可以解释大部分时间内的全部A股（非金融）利润增速。由于工业企业利润由营收和利润率两部分组成，营收由与工业增加值高度相关，我们综合价格指数（PPI）、工业增加值、工业企业利润率进行拟合，得到工业企业利润走势，由此继续推出全部A股（非金融）与全部A股的净利润增速、根据我们在《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》中对价格预测的三条路径，我们得到在PPI环比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/环比增速0的三种假设条件下，全部A股2025年全年的盈利增速预测值为2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24%。盈利趋势上来看，全部A股的盈利增长在2024年一季度已现低点，后续随着价格回升逐级抬升，但在2025年后3个季度增速斜率放缓，剔除金融业后，全A（非金融）的盈利拐点在2024年12月，但2025年6月经历第二次跟随价格脉冲下行后确认再度上行的趋势较为明显。

2.2.盈利结构变化仍与需求传导相关

综合价格形势和政策取向来看，2025年PPI预计仍然偏弱，但好于今年。工业领域的市场自发去产能在缓慢推进，过去两个季度产能利用率有所改善，但拉长时间来看，调整仍然较慢。PPI向下游继续传导至CPI的前提条件是终端需求提升，需要观察促消费政策的作用。当前消费“以价换量”，耐用消费品价格继续下行，核心CPI为历史上最低的水平（除2021年初）。利润和价格同时在低位徘徊的状况持续，库存周期再次延长。因此，本次盈利拐点的变化，我们试图将行业盈利拆解成量、价和利润率三个部分，观察当前行业盈利的变化趋势和未来行业是否能实现盈利的困境反转。在整体盈利仍然处于低位，传导受阻的情况下，我们基于行业拐点，从结构上试图寻找行业盈利的突破方向。

上市公司的利润以金融和工业为主，我们以工业增加值衡量行业的“量”，以PPI衡量行业的“价”，以营业利润率衡量行业的业绩。通过“量”和“价”能大致分析行业所处的位置，而企业业绩则直接用于描述行业盈利状态，业绩指标如果持续改善，往往意味着行业已经见到拐点。

从2024年以来的各行业盈利变化来看，大部分行业的月度利润率在持续提升，尤其是中下游制造业，化工、建材、机械、电力设备、科技大类、轻工和纺服业的营业利润率均呈现递增的状态，医药、汽车、食品饮料和公用事业的利润率呈现下滑趋势，上游行业利润率提升的较少，仅有色利润率为正且持续上行。从价来看，大部分行业PPI尚未转正，但趋势上看有1/3行业正在逐月恢复中。上游有色、中游船舶、下游传媒为各自大板块内唯一的PPI持续提升且目前为正增长的行业。从量来看，与价呈现反方向增长趋势的如食品饮料、纺服、轻工等传统消费制造行业，出现了明显的“以价换量”的趋势，前期产能大幅扩张的医药、电子等行业目前产能利用率较低，也出现了量升价降的趋势。

综合三维度观察，仅有4个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件，分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒，这些行业互相之间的相关度不高，除建材外，其他行业与经济基本面的相关性也偏小，且各自具有相对坚实的逻辑。例如，传媒行业的影视短剧、谷子经济等方面是低成本小众消费的分支，在消费整体低迷的情况下，先以以价换量的模式巩固客群，形成黏性后成为“软刚性”需求，在单一的细分赛道不断扩大市场占有率，从而形成稳定的盈利扩张模式；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升。

2.3.沿着结构性盈利方向布局

一般来看，在短期博取超额受益的过程中，短期机会往往呈现短平快的节奏。随着经济增长的结构持续调整，市场的风格也在持续发生变化，成长股的脉冲式行情叠加产业周期的上行，也能带来产业长期景气，由主题行情向主线行情发展。在目前的宏观环境下，全面性的大规模的盈利改善较难见到成效，我们可以根据盈利量价拆解的线索提取出适合从短期脉冲行情向市场主线和副线发展的行情规律，我们认为，可以沿着以下三条盈利方向的交易主线进行布局。

2.3.1. 盈利的困境反转：关注盈利修复和格局改善

短周期的困境反转重点关注拐点，更倾向于交易型机会的博弈，寻找短期业绩和估值底部，短期交易困境反转是抢跑业绩拐点和预期无法证伪，对于产业后期的成长和弹性空间无法验证，更接近主题投资，适合用于短期左侧风格切换博取超额收益。中周期的困境反转除了关注业绩拐点，更关注产业趋势景气、行业供需格局和投资逻辑发生变化。长周期的困境反转涉及到的维度更多，一般较难判断，可能走出“反弹”而非反转趋势后被证伪。三种周期的困境反转阶段性间可以相互转化，短期主题交易如果能确认业绩长期趋势，会向中期景气投资方向靠拢，而一旦长周期的业绩修复趋势被打破或者无法持续存在波折，就无法延续反弹，向其他方向切换。因此，短周期的反转更适合做左侧交易，长周期更适合则更适合右侧。

在当前政策环境下，我们认为政策的不确定因素在2025年会有集中落地的可能性，且很大一部分的外部政策会形成干扰，因此我们在展望中会更倾向于寻找短周期和中周期的困境反转机会。例如，今年4月20日至5月20日期间，港股互联网板块大幅拉升，较同期A股和港股指数都有大幅的超额收益，除了全球风险偏好提升外资流入外和政策导向外，更多还是因为互联网板块具备业绩改善的趋势，根据年报披露和经营重点的范围来看，部分龙头企业已经从抢占市场份额的商业模式转向核心业务固定用户，维护盈利长期稳定增长的模式上。从公司治理和投资者回馈来看，部分互联网企业龙头持续回购股票，改善公司治理，提升员工福利。互联网从前期粗放发展的模式慢慢转向精细化管理，有望出现行业整体格局的重塑。在2021年左右盈利和开支见底后，近2年互联网行业出现了一轮新的边际转暖，截至2024年三季报已经修复至正增长水平，行业HHI也开始重新上行。

除了互联网外，当前时点仍有未计价充分的潜在困境反转方向：（1）上游来看，困境反转集中在石油石化行业，油服工程及炼化贸易分别受益于自身工艺优化和毛利提升；（2）中游锂电正极有望受益于锂价稳定叠加设备更新&消费换新驱动；船舶集装箱部分龙头企业已经改善明显，有望进入中期景气上行阶段；（3）下游方面，纺服、食品饮料等大众消费品在春节旺季和消费政策扩大范围和规模下有望开启困境反转，医药部分细分方向存在困境反转机遇；（4）TMT方面，除了产业周期已经实现反转的半导体外，在“十四五”收官背景下，顶层政策设计叠加资金面支持，信创有望实现反转。

2.3.2. 盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会

由于关税影响和贸易保护主义加剧，出口占比相对高的行业会阶段性地受制于份额下降和成本上升，但产业链转移也为出海企业提供了另一些机会。若未来关税进一步上升，A股行业中对美占比较高的公司可能受到贸易政策冲击盈利再次下滑，而向非美地区出口比例增加的公司则有望持续受益。

从内需面临的挑战来看，开启企业的新一轮资本开支周期的堵点也有望通过关税的契机向外转移，而美国的贸易政策成为全球供应链布局的重要影响因素。2017-2021年贸易摩擦导致全球其他国家也同样受到影响，全球生产链已经部分开始从中国转移到成本较低的其他新兴市场，在份额上替代中国的国家，从中国进口的金额出现增长，可能意味着这些第三方国家正在逐渐融入中国的供应链体系。因此，近两年出口产业链转移和未被压制的行业“出海”概念股受到资本市场投资者的广泛关注。

除施加关税的手段外，美国可能采取技术控制的方式制约中国相关科技公司的发展，科技类行业可能受到影响。特朗普首任期内，重点打击的另一方向从贸易领域向经济主要领域大幅扩散，推动中美科技、重点产业、关键技术等“脱钩”，严厉程度显著上升，为拜登政府加速推动中美科技“脱钩”、持续强化对我打压遏制打下了基础。特朗普政府对中国特定科技企业和特定区域企业主体通过经济制裁的方式遏制重点科技企业发展，打击特定区域产业链。特朗普再度上台，可能再次加强对于中国高科技企业的干预、干涉中美科技交流等，科技企业中创新科技含量较高的、与海外合作相对较多的产业链难免受到盈利冲击。在贸易摩擦逐渐扩大之时，国产替代产业链的创新和技术进步都已经受到更大力度的政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是当下国产企业突破创新瓶颈的关键时期。

2.3.2.1.高端制造与两重一新

完备的工业体系、庞大的内需市场叠加人才红利令中国成为全球规模最大、行业最齐全、技术相对成熟且发展趋势确定性强的全产业链国家。中国目前拥有41个工业大类、207个工业中类和666个工业小类，是目前联合国产业分类下工业体系最完整的国家。自从21世纪初，中国便开始将经济发展的立足点转向扩大内需，2019年后我国逐渐进入国内大循环为主，国内国际循环相互促进的“双循环”中，在生活水平日益提高，物质需求上升的背景下，制造业进一步朝向高端化转型。在“人口红利”转向“人才红利”的阶段，中国坐拥全世界最大的人才资源池，近十年来每年培养约160万名工程师，相当于美国、日本、欧洲、印度的总和。高端人才作为推动技术发展的关键力量，为中国高端制造业的发展拴上了高确定性的保险。

逆全球化的浪潮被暂时遏制在疫情的封锁下，在全球经济逐渐复苏的过程中，需求增长和中国生产链条的完备导致中国的出口仍然坚韧，产业链上不可替代的高端装备将持续长期的成为未来增长的引擎。通常情况下，某国如果对某种产品有较大的国内需求，那么往往会成为该种产品的净出口国，换言之，扩大内需能够促进出口结构和产业结构的改善。近年来，我国达到规模经济生产的产业从纺服、轻工、家电等发展到半导体、汽车、工业机器人，航天装备等，越来越多技术密集型产业一改过往因规模限制无法兼顾效益与竞争机制的窘境，产品自身竞争力大幅提高。在以内循环为主导，着重强调高质量、高完整度产业链的趋势下，工业机器人、智能交运、航天装备等高端装备对应产业链发展空间较大。转型中的制造业在未来将以科技感更强的姿态拥抱国际市场竞争，博取更广阔的市场空间。

2.3.2.2. 高新技术突破与国产替代

另一方面，技术封锁和知识产权的保护倒逼中国创新产业链改革，以芯片、军工为代表的尖端科技行业发展空间巨大，同时，在疫情处理的不同方式应对下，国内外舆论环境均发生了较大的变化，疫情在某种程度上加强了国民凝聚力，增强了民族自信，国产化浪潮已从科技产业逐渐向民生行业蔓延，近年来消费行业兴起的中华传统文化的文艺复兴将逐渐成为未来消费行业发展的趋势，“中国造”的代表化产业国货、国潮等产品也将会在行业内逐渐站稳脚跟。

军工

我国国防实力建设落后于我国经济地位的提升，尤其在中美博弈加剧、地区局势日趋紧张的背景下，加快建设一支世界一流的现代化军队成为我国国防建设的“题中之义”。《二十大》报告明确指出，到2035年国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化；此外，十四五规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保2027年实现建军百年奋斗目标。而为了达成这一目标，突破“卡脖子”的关键技术、推进军工产品“国产替代”是关键，而发展信息化武器装备更是重中之重。近年来，我国军费与信息化武器装备预算正不断增长，今年我国军费首次突破两千亿美元，在政策支持下，军工产品的“国产替代”有望加速，预计在“十四五”期间完成军工设备大规模国产化，届时军工产品既能拓展存量市场，也能抢占增量空间。

除国家政策驱动以外，“持续的、相对稳定的”基本面仍是军工行业上涨的基石。从需求端看，2024年下半年至今，军工板块已经有较多上市公司披露相关订单。由于披露订单的上市公司多为零部件厂商，订单不仅反映了行业的订单恢复和景气度上行，更预示着多个方向的装备研制主体单位或已经开始备产。从供应端看，中国军工产业拥有完整的国内产业链，且随着核心零部件与原材料的逐步国产化，部分原先国产化率较低的细分领域有望进一步增加其市场占有率。

芯片

需求引导产业变革，“芯”机遇应运而生。过去10年中，感知能力不断完善，数据采集技术高速发展，人工智能和物联网完成全方位、多角度、宽领域的融合与联动，从产业趋势上看，未来十年将是万物互联的主题爆发期。AIOT时代，“芯”模块从数据运算，环境感知以及联网通信三个角度赋能智能终端。从数据运算角度上看，目前系统集成芯片在消费电子领域更强调高算力与低功耗，在汽车链、工业、安防等领域则更强调安全性，技术壁垒相对较高。在环境感知层面，更高的交互需求催生信号感测多样性，可穿戴技术、自动驾驶等应用场景的发展持续保障微米或纳米级传感模块的增量空间。消费方面，智能家居、智慧安防、便捷商办、车载智能四大领域将开启新一轮的需求增长，“芯”机遇应运而生。

国产替代叠加政策支持，“芯”未来具备较高确定性。从销售额看，近10年中国芯片销售额呈阶梯式上升，同比增长近18%。当前半导体行业景气度居高不下，社会资本和国家队共同助力芯片领域，高端核心芯片国产替代的环境日趋成熟。目前中国具备一切兑现“芯”未来的条件，从多元化的民用需求，现代化的国防进程，到专业化的人才资源，再到政策支持，国产芯片发展可期。

2.3.3.盈利的微观扩张：并购重组有望增厚企业利润

为了鼓励和活跃资本市场，助力上市公司实现高质量发展，监管机构推出了一系列围绕资本市场的重要举措。9月26日政治局会议上首度提出要支持上市公司并购重组，体现了中央对资本市场发展高度重视。作为聚焦新质生产力的关键，当前的并购重组是提高产业集中度和市场竞争力的有力手段，在促进经济转型升级，实现强链、补链、延链等方面发挥着重要作用。随着政策的支持力度逐渐增强，并购重组项目释放将进入明显的活跃期。政策持续发力之下，本轮并购重组事件也呈现四大特点。

首先，“硬科技”企业并购较为活跃。“科八条”明确提出，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应；适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。因此，在6月19日“科八条”发布后，一系列“硬科技”上市公司接连发布并购方案，大部分为产业链纵向整合。并购重组新规对企业的审核时间缩短，丰富了支付工具类型，对估值包容度提升的有利条件引发“硬科技”企业积极响应政策鼓励进行横向扩张和纵向整合，未来有望进一步提升我国科技企业的产品竞争力，扩大业务规模，提升市场占有率，加强先进科技壁垒的突破，在推动关键卡脖子技术的新质生产力方向上实现弯道超车。

其次，央国企的专业化整合进一步加速。今年2月以后，证监会、国务院频繁提及支持并购重组，包括研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”、以优质头部公司为“主力军”推动上市公司吸收合并，9月以来，盐湖股份“世界级盐湖产业基地”、国君海通作为“中国版高盛”、中国船舶和中国重工的“中国巨轮”预案公布落地，多领域的大型国央企重组有望再次推动“南北车”合并的“传奇”。

第三，本次并购重组重现大量金融行业的并购重组，中小银行、券商的并购久违地开始提速。2023年金融监管总局成立后，为了化解中小机构债务风险，提升金融系统运行效率，落实金融服务于实体经济，鼓励金融合并吸收冗余机构，从监管开始各项业务开始吸收合并同类项，包括银行系统推进辖内中小金融机构合并重组、新设省级城商行和农商行等，在政策的推进下，区域性的金融风险持续化解，遏制了风险的传染与扩散，守住了不发生系统性风险的底线。券商方面，监管机构也在持续发声，争取“打造一流投资银行”，支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，将“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”列为2035年资本市场目标之一，明确到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构等。国资在金融行业并购重组中充当了“加速器”，尤其是证券行业，地方国资系内部券商的整合在持续提速。在政策支持和市场竞争压力的双重驱动下，并购重组可能创造出新的券商龙头，有望引领资本市场加速实现高质量发展。

第四，并购预案数量和单笔金额明显提升。今年以来，上市公司公布的并购预案数量逐渐提升，8月后，单月并购数量远超2020年以来的同期水平。从并购金额来看，平均单笔金额也在持续提升，高于2020年以来月均水平（除2022年7月外），政策的大力推动下，四季度的并购重组市场有望继续活跃，为市场带来新活力。

从累计效应来看，并购重组的确能迅速有效激发市场活力，也能短期内迅速提升公司业绩、推升估值。与2013年至2015年的并购潮不同的是，试点注册制以来，并购标的的估值溢价率呈下滑态势，特别是近两年来进一步下降至历史低位，与此同时，并购业绩对赌协议的热度也在逐年下降，市场参与方看待并购趋于理性。本次并购重组大部分基于产业自身补链强链的整合需求，从产业协同性角度出发挑选投资标的，逐步回归产业链延申需求的并购本源。即便是开展跨界并购，也是在满足企业转型升级的需求和抑制炒概念和炒市值类的条件下，有秩序地引导运作规范的上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等提前布局，既避免出现上一次并购热潮中遗留的问题，又保持并购重组市场的健康和活力，为企业长期健康增厚利润打下坚实的基础。

结合当前并购重组的特点和本次并购重组的政策推进思路，我们认为需要从企业自身的支付能力、盈利能力、国家鼓励的方向、产业链上存在未并购的公司、实控人旗下存在未上市企业等各方面综合进行考量，我们认为，在并购重组方向上可以重点关注电子、非银、计算机和医药行业。

3.风险提示
政策推进不及预期，海外关税超预期加征，经济改善节奏不及预期
以上为报告部分内容，完整报告请查看《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（六）之资产配置策略》。