新股前瞻丨大众口腔：新三板退市再上港交所，口腔医院生意难做了？

随着口腔健康意识的增强和消费升级，口腔医疗服务行业成为资本市场的“香馍馍”，加上上市标的有限，因此在二级市场享受极高的估值溢价。但近几年来，越来越多的口腔医院在资本市场登录，使得这一领域在资本市场中不再稀缺。据智通财经APP了解，包括A股、港股和新加坡股市在内，已有多家口腔医院成功上市。例如，通策医疗(600763.SH)、皓宸医疗(002622.SZ)、瑞尔集团(06639)、时代天使(06699)、奥新全民口腔(1D4.SI)等。

11月29日，武汉口腔医院股份有限公司(以下简称：大众口腔)向港交所递交上市申请，海通国际为独家保荐人。大众口腔此次赴港上市，是继新三板挂牌后的又一重要资本运作。公司曾于2015年5月12日在新三板挂牌，后于2018年4月27日自愿终止挂牌。若大众口腔在港股市场成功IPO，那么资本市场将再添一家口腔医院。那么其质地如何呢?

扎根社区，复购率及业绩稳定增长

招股书显示，大众口腔成立于2007年，来自湖北武汉，作为一家华中地区领先的民营口腔医疗服务提供商，大众口腔以小区为中心的口腔医疗护理为特色，专注于在客户家门口提供温暖、便捷且可负担的服务，致力于将自信的笑容带给大众。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2023年所得收入计，大众口腔在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中居第一位。按2023年净利润计，大众口腔在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第三。按截至2023年12月31日经营中口腔医疗机构数量计，排名第五。

在多年的扩张下，大众口腔的口腔医疗机构数由截至2021年1月1日的67家增至截至2024年6月30日的81家，其中包括4家口腔医院、70家口腔门诊部和7家口腔诊所，分布于湖北、湖南两个省份内的八个城市。公司的口腔医疗机构大部分位于或邻近本地小区，使居民方便地享受口腔医疗服务。

业绩方面，招股书显示，在过去的2021年、2022年、2023年和2024年前六个月，大众口腔的营业收入分别为3.81亿元人民币(单位，下同)、4.09亿元、4.42亿元及2.05亿元，相应的净利润分别为1473.8万、5645.0万、6703.8万及2924.5万元。

近几年的业绩稳增长，或与大众口腔大手笔投放广告有关。招股书显示，2021年至2024年上半年，大众口腔的销售及分销开支分别为3485.7万元、4170.9万元、4468.7万元及2287.4万元。其中，广告及推广开支分别为2618.8万元、3444.5万元及3715万元及1883.8万元，合计约为1.17亿元。

分业务来看，作为一家以小区为中心的口腔医院，大众口腔的日常口腔健康业务占比最高，招股书显示，大众口腔的诊疗服务收入占比超过50%，2021年至2023年，诊疗服务收入分别为2.04亿元、2.13亿元、2.37亿元，分别占总收入比重的53.5%、51.9%寄53.7%。截止2024年6月30日止，诊疗服务收入1.11亿元，占总收入比重的54.2%。

由于诊疗服务周期短，频次高，2021年至2023年及截止2024年6月30日，诊疗服务分别接诊患者26.8681人、276310人、296859人及166140人，就诊人次平均开支分别为532元、578元、575元及554元。

口腔种植服务是大众口腔收入的第二大业务来源，2021年至3023年及截止2024年6月30日，口腔种植业务收入分别为1.08亿元、1.17亿元、1.23亿元及5983.1万元，分别占总收入比重的28.3%、28.5%、27.8%及29.3%。可以看出口腔种植业务的收入占比基本上相对稳定，上下波动不大。

尽管口腔正畸业务是消费升级业务，但是在大众口腔这里并没有体现，该业务是大众口腔收入占比最小的业务，且与其他两个业务相比，该业务波动相对大一些，且今年该业务收入有所下滑。

可以看出，大众口腔的诊疗服务及口腔种植服务业务占比波动相对较小，而口腔正畸波动相对大一些，这或许与大众口腔定位有关。定位于社区，主要服务的客户基本上为附近的社区居民，因此客户复诊率较高，截至2024年6月30日，大众口腔的客户复诊率由2021年的73.9%提升至78.1%。

再看毛利率及净利率，2021年至2023年及截止2024年6月30日，大众口腔毛利率分别为27.3%、36.3%、38.1%及36.6%;对应的净利率分别为3.9%、13.8%、15.2%及14.3%;基本上大众口腔的毛利率及净利率都呈现上升趋势。不过毛利率及净利率的大幅提升基本上再2022年，其后基本上处于相对稳定的状态，对于2022年毛利率的大幅提升，招股书显示，主要为处置8家口腔医院机构后成本减少，且议价能力不断增强，采购成本以及租金下降所致。

尽管目前大众口腔拥有81家口腔医疗机构，但公司前20大口腔医疗机构贡献了大部分收入。截至2021年至2023年以及截至2024年6月30日止六个月，前20大口腔医疗机构的收入分别占公司同期总收入的55.1%、52.4%、50.0%及47.7%。由此可见，公司目前大部分门店收入占比仍旧较低。

除了收入依赖前20大口腔医疗机构外，公司前五大供应商也相对集中。招股书显示，2021年至2023年及截至2024年6月30日，大众口腔向往绩记录期各期间五大供货商的采购额分别占总采购额的66.5%、49.9%、44.9%及46.9%，而向最大供货商的采购额分别占总采购额的30.0%、20.8%、16.2%及15.4%。

总的来看，在大幅的广告投入下，大众口腔近几年业绩实现稳健增长，得益于良好的业绩，其在B抡融资获得中信证券投资、中元九派、致道资本、李建生、李臻、陈巍、王宏及王青松的B轮投资。B轮投资后，大众口腔投后估值为6.8亿元。

值得注意的是，由于部分投资者的商业原因，大众口腔于2024年10月8日购回中元九派、朱超、中信证券投资、致道资本、李建生及王青松持有的全部股份，总代价为1.21亿元。

纵观近几年上市的新股，不少投资者在其递表前火速加入，而大众口腔的部分投资者却在递表前退出，或由于这些投资者不看好口腔这门生意。

行业增长放缓，门店数量增长竞争加剧

就行业来看，由于疫情后的经济复苏较预期慢，中国口腔医疗服务市场的市场规模估计增长将放缓。沙利文预计中国口腔医疗服务市场的市场规模将于2028年达到1932亿元， 2023年至2028年按复合年增长率6.0%增长。特别是，预期2028年中国民营口腔医疗服务提供商产生的总收入将达到1395亿元，即2023年至2028年的复合年增长率为6.6%。

除了行业增长缓慢外，民营口腔医疗机构数量还处于增加状态。尽管由于COVID-19疫情而于2020年及2022年下降，但是中国民营口腔医疗机构数量整体上由截至2019年12月31日约8.9万家增加至截至2023年12月31日的9.5万家。受益于鼓励社会资本参与医疗服务的利好政策，根据弗若斯特沙利文的资料，预期中国民营口腔医疗机构数量将于截至2028年12月31日达到11.6万家，2023年至2028年复合年增长率4.2%。

大众口腔的大本营主要为华中地区，作为中国最重要的经济发展区域之一，2023年华中地区的名义国内生产总值约为19.7万亿元，占中国名义国内生产总值的15.6%，2023年华中地区的总人口约为2.7亿人，占中国总人口的约19.0%。

华中地区口腔医疗机构数目由2019年底的1.4万家增加至2023年底的1.8万家，复合年增长率为6.9%，预期截至2028年12月31日将达到2.4万家，即2023年至2028年的复合年增长率为6.0%，其中预期2023年至2028年民营口腔医疗机构数目按复合年增长率6.2%增长，截至2028年12月31日将达到2.2万家。这也意味着单店营收并不会大幅增长，增长主要来自于门店数量扩张，而门店数量扩张又需要大量资本金。

而根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年华中地区产生的收入计，大众口腔在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中排名第一，市场份额约为2.6%。不难看出，市场竞争激烈，且高度分散。

为了进一步提高市占率，除了新建口腔医疗机构外，大众口腔计划未来五年，以收购大多数股权的方式，收购约40家至65家口腔医疗机构。

在历史上，大众口腔曾有过几次收购成功的案例。例如，2019年收购枣阳医院，此后枣阳医院的收入及毛利均录得持续增长。2021年至2023年，枣阳医院收入由700万元增长至870万元。此外，2020年，大众口腔收购了荆州大众及和健百步亭。凭借大众口腔在整合品牌、客户及牙医资源方面的经验及投入，被收购口腔医疗机构在被收购后实现了收入和盈利能力的持续增长。2021年至2023年，荆州大众及和健百步亭的收入分别按17.0%及14.2%的复合年增长率增加，期内毛利分别按74.5%及36.9%的复合年增长率增加。2024年上半年，荆州大众及和健百步亭的收入分别增长1.3%及0.9%，毛利则分别上升36.1%及9.8%。

值得注意的是，2021年至2023年，大众口腔收购的枣阳医院、荆州大众及和健百步亭都获得不错的增长，但是从2024年上半年的收入来看，荆州大众及和健百步亭的收入已出现明显的增长乏力迹象，后续能否维持高增长仍是问题。

不仅如此，能持续盈利的民营口腔医院收购溢价并不低，且往往伴随较大的收购困难，而对于不盈利的民营口腔医院来说，尽管收购对价便宜，但能否整合好亦是大问题。

并购扩张难度大之外，新建也并非易事。口腔医疗机构与医生深度绑定，而目前中国经验丰富的牙医稀缺，扩张受限。2023年中国每百万人口拥有牙医人数仅269人，远低于同年日本及美国的841人及604人。为了吸引并留住优秀的医疗专业人员，口腔医疗服务提供商需要提供具竞争力的薪酬待遇且前景亮丽的职业晋升路径，因此口腔医疗机构的员工工资成本较高。

综上所述，大众口腔作为华中地区领先的民营口腔医疗服务提供商，虽然在业绩和市场份额上取得了一定的成就，但面临着行业增长放缓、市场竞争加剧、门店扩张和人才短缺等多重挑战。在资本市场的助力下，大众口腔能否通过并购和新建机构实现持续增长，以及如何优化管理和提升服务质量以应对激烈的市场竞争，将是其未来发展的关键。