对公存款“利率调整兜底条款”的引入，加剧收益荒，带动票息资产需求

来源：郁言债市

摘 要

2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。这两个自律倡议对银行负债成本降低有多大作用，对债券市场会产生什么影响？

量与价的矛盾，降不动的银行负债成本

年初银行业已经历第一轮高息存款整顿，但降成本效果并不显著，根源是负债端的量价矛盾。银行不得不在“缩表”还是“通过高价的非银存款、同业存单维持负债规模”的两难中做出选择。9月相比3月，利率相对低的个人活期、企业活期存款规模分别下降0.63、2.08万亿元，增量集中于成本更高的非银存款与个人定期存款，增幅分别为3.68、2.12万亿元。

规范非银活期存款定价、加入“利率调整兜底条款”本质上可能还是难以有效解决银行负债端量与价的矛盾。对于非银机构而言，若非银存款性价比大幅下降，同业存单、短久期政金债、7天资金融出等低风险且高流动型投资标的或为有效替代。对于享受长期存款服务协议的对公客户而言，若加入“利率调整兜底条款”后期望回报受到影响，可能会选择将资金转投资管产品。对于银行而言，虽然负债“价”得到进一步控制，但负债“量”又会面临下滑的老问题，最终补“量”还得靠提“价”。

存款利率下调，加剧债市收益荒

同业负债成本下降，带来的可能是非银资金利率中枢的下降。当前1.50%的7天逆回购利率或为整改完成后非银活期存款利率的新中枢。如果原本投向非银活期存款的资金无法接受这一收益下降，其操作首选或是寻找流动性较高且收益接近1.75%的新标的。从当前选择来看3个月同业存单、3年期政金债、投放7天逆回购等或都是存款替代的短期选择。拉长时间看，更多的“非银活期存款”逐渐转入资金融出市场，随着非银供给逐渐充裕，非银与银行间的资金分层被轧平，非银资金中枢或稳定下移。

对公存款，“利率调整兜底条款”的引入，加剧收益荒，带动票息资产需求。存款的稳定高息优势丧失后，利率下行过程中，债券的资本利得增厚性价比显现。长久期利率，或因银行负债流失压力而略微偏弱，不过实际影响仍取决于央行投放。因而综合来看，新一轮存款利率自律定价机制的调整，对债市偏利好，有助于降低非银资金利率中枢，加速信用票息行情演绎。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，同时剑指降低银行负债成本。这两个自律倡议对银行负债成本降低有多大作用，对债券市场会产生什么影响？

01

量与价的矛盾，降不动的银行负债成本

年初银行业已经历第一轮高息存款整顿，但从结果来看，收效甚微。2024年4月初，禁止银行手工补息政策落地，意在降低银行的高息负债，形式上主要通过“银行-客户”协商沟通方式，终止事先签订的“不规范”补息条约。

从事后结果来看，由于新签订存款利率竞争性普遍较弱，部分机构在短期内面临较大的负债流失挑战，4月虽为常规的季初存款出表期，但大型银行当月的境内存款规模降幅却意外达到4.11万亿元，远远超出历史同期的季节性。从分项上观察，个人活期、企业活期存款首当其冲，环比减少1.24万亿元和1.64万亿元。

考虑到存款规模变化具有较强的季节性特征，我们也可以对比3月与6月的存款规模变化，以判断自律整改对银行负债端产生的影响。整体来看，中小行的境内存款规模不降反增，增幅为1.33万亿元，大型银行境内存款规模下降1.69万亿元，其中个人活期、企业活期、企业定期存款规模分别下降0.61、1.40、0.56万亿元。

一轮整改基本完成后，各类存款单价均有所下降。以上市银行2024上半年存款加权平均成本率变化为参考，对公定期、对公活期存款利率分别下行16bp、7bp至2.57%、1.01%，个人定期、个人活期存款利率分别下行20bp、3bp至2.57%、0.23%。然而，即使存款单价明显下降，2024上半年上市银行的加权计息负债率却“稳如泰山”，其读数仅下降3.6bp至2.06%，其中，国有行成本降幅仅为2.6bp。成本难控的问题也使得商业银行净息差持续处于压缩周期之中，2024年三季度末为1.53%，相比二季度继续下降1bp，较1.80%的安全线渐行渐远。

为什么降成本效果并不显著？根源是负债端的量价矛盾。4月禁止手工补息政策之后，伴随银行存款规模下降而来的，是银行理财和基金规模的增加，资金自发选择回报率更高的投资标的。二季度期间，银行理财、公募债基、货基规模分别大增1.71、1.21、0.70万亿元，“存款替代”逻辑快速演绎。与此同时，存款成本规范化带来的广义利率中枢下行效应、债市的增量配置力量，均有利于推动债市收益率持续下行，由此带来的丰厚资本利得又会重新提升资管类产品的吸引力，进而形成“存款替代型投资”的正循环。

在这样的背景下，银行不得不在“缩表”还是“通过高价的非银存款、同业存单维持负债规模”的两难中做出选择。从实际情况来看，目前银行暂以后者做为短期应对。截至2024年9月末，大型银行境内存款规模已然回升至143.77万亿元，较3月末高出1.60万亿元，但价格相对便宜的个人活期、企业活期存款规模分别下降0.63、2.08万亿元，增量主要集中于非银存款与个人定期存款，增幅分别为3.68、2.12万亿元。

非银存款由于市场化程度不足，机构议价能力强，所以其成本往往也相对较高，例如截至2024上半年末，上市银行同业付息率均值为2.40%，远高于计息负债成本均值的2.06%。“普通存款出表投向非银机构→非银资金通过存款回流银行表内”，这一过程往往会进一步加剧银行的息差压力，进而倒逼普通存款继续降息，利好债市表现，强化“存款替代型投资”的正循环。

规范非银活期存款定价、加入“利率调整兜底条款”本质上可能还是难以有效解决银行负债端量与价的矛盾。对于非银机构而言，若非银存款性价比大幅下降，同业存单、短久期政金债、7天资金融出等低风险且高流动型投资标的或为有效替代。对于享受长期存款服务协议的对公客户而言，若加入“利率调整兜底条款”后期望回报受到影响，可能会选择将资金转投资管产品。对于银行而言，虽然负债“价”得到进一步控制，但负债“量”又会面临下滑的老问题，最终补“量”还得靠提“价”。

当前银行负债量价问题的矛头，或指向资管产品风险收益比的失真。在当前市场中，部分资管类机构会采用特殊的估值优化手段，对其产品的业绩或净值曲线进行平滑处理，进而掩盖产品的估值波动风险。从而既享受利率下行带来的资本利得，净值回撤风险又相对较小，风险收益比突出。因此，从存款客户的视角来看， 存款利率下降之后，“被美化”的资管类产品投资价值便会显著提升，进而使得资金难在存款降息周期内自发接受降价，并停留在银行表内。

资管产品全面净值化，又会加剧债市的波动。2020年全面净值化的第一年，当年末遭遇理财赎回负反馈。在该轮冲击当中，中长期纯债、短期纯债基金指数的最大回撤幅度分别达到1.08%、0.55%，中长期、短期理财指数净值回撤也达到了0.65%、0.80%。因此即便2020年12月后债市收益率已然企稳并逐渐回归下行，资金依旧络绎不绝地由非银端回流银行表内，这也使得2020下半年银行负债成本压力进一步缓解，上市银行加权计息负债成本率由1.98%降至1.93%。

因而未来一段时间，我们始终面临银行资负压力，和债市平稳发展的两难。如果两者都要兼顾，同时银行的负债端仍要扩张，那么降银行负债成本必然是个慢过程。

02

存款利率下调，加剧债市收益荒

尤其是园区类城投平台在吸引企业入驻时，通常需要以股权/基金形式对企业进行扶持。同业负债成本下降，带来的可能是非银资金利率中枢的下降。据金融时报数据，“2022年至2024年三季度…同业活期存款利率基本不随央行政策利率变化，始终维持在1.75%左右的水平。”而在本轮自律倡议当中，“其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平。”即当前1.50%的7天逆回购利率或为整改完成后非银活期存款利率的新中枢。如果原本投向非银活期存款的资金无法接受这一收益下降，其操作首选或是寻找流动性较高且收益接近1.75%的新标的，从当前选择来看3个月同业存单、3年期政金债、投放7天逆回购等或都是存款替代的短期选择。

拉长时间来看，非银资金中枢或稳定下移。无论是存单还是政金债，都有可能在市场交易行为的驱动下运行至偏低点位，但在“防空转”政策背景下，资金利率的底线相对确定，且会与政策利率保持一定正向利差。因而未来或有更多的“非银活期存款”逐渐转入资金融出市场，随着非银供给逐渐充裕，非银与银行间的资金分层被轧平，这一现象在今年禁止手工补息的4月之后，也曾上演。

对公存款，“利率调整兜底条款”的引入，加剧收益荒，带动票息资产需求。“利率调整兜底条款”的引入本质上意味着市场上又缺少了一类稳定的高息资产，即原本通过存款服务协议可以锁定一段时间的高息存款，但是现在这些高息存款随时会跟随政策利率调整，不再稳定。存款的稳定高息优势丧失后，利率下行过程中，债券的资本利得增厚性价比显现。因而与2024年4月情形相似，自律逐步落地后，可能会有新一批资金由银行表内流入银行理财、债基、货基、保险等债券类资管产品中。对于这些非银资管产品来说，存款利率也被下调，收益荒加剧，短久期下沉与高等级拉久期策略或受追捧，即能够获得相对高票息的资产，可能均会迎来显著行情。

实际上11月，信用票息行情已然抢跑。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA- 1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。

长久期利率，或因银行负债流失压力而略微偏弱，不过实际影响仍取决于央行投放。在未来的12月，债市依然会面临一定程度的政府债净供给压力，若此时银行负债出现流失压力，势必会影响银行在一级市场的承接意愿与能力，如果个别品种发行不畅，可能会影响债市的整体情绪，进而使得利率定价产生扰动。不过考虑到目前央行对流动性的呵护力度持续偏强，如果年末政府债增发过程中债市产生波澜，央行大概率会通过追加投放，乃至降准等方式，平抑债市波动。

因而综合来看，新一轮存款利率自律定价机制的调整，对债市偏利好，有助于降低非银资金利率中枢，加速信用票息行情演绎。

机构行为观察系列：

之一：银行理财的配债脉络变迁

之二：2023，理财行为的观察

之三：求解银行息差压力

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期。若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

本文源自：券商研报精选