市场非线性变化的风险在增加

本篇内容是上周末更新在星球的周度信，讲到了在当前市场的高度一致性与集中仓位背后可能的交易机会。内容比较重要，在这里一起同步更新给大家，

一、MARKET AT CROSSROADS

市场处于关键转折点，很多因素可能会迅速改变市场的预期与一致性仓位，尤其在一些最被忽视的领域与地理区域，如果基本面改善，后面可能会提供显著的估值修复机会。

推动市场进入更乐观场景的关键在于生产率的提升与通胀的可控，这种乐观场景在一些显而易见的领域已经被提前反映，明年的重点应更多放在alpha generation，而非盲目追逐beta。

二、MACRO ODDITIES & CONSENSUS RISKS

目前市场的一致性预期过于集中于所谓的“主路径”，然而宏观层面的多种异常现象背后其实是尾部风险的概率在上升：

1）2024年西方民主国家的选举中，非中间派政党获得的支持率显著提升；2）政策利率攀升至高位，主要国家的财政政策的延展性逼近极限；3）极端性估值与科技创新的抛物线式增长并存，但当前缺乏明确证据证明后者能完全支撑前者。

这种情况下资产配置的高度一致性与集中仓位在进一步增加市场非线性变化的可能性，背后就是交易机会。

尽管各地区市场存在差异，但目前有两大趋势表现出惊人的一致性。

首先，股权风险溢价在债券收益率上升与股票估值偏高的背景下持续压缩，表明即使估值环境趋紧，市场对于承担股权风险仍展现出较强的韧性，背后体现的是基于对增长稳定和通胀温和的预期。

图：通胀温和的一致性交易

其次，周期股相较防御股的相对表现在各主要市场中表现突出，反映诠释出对未来经济增长前景的信心，这种板块轮动表明市场对经济韧性以及潜在通缩压力或政策调整带来的利好持乐观态度。

图：增长预期的一致性交易

三、RUSSELL 2K FUTURES

Russell 2k在美国大选后的几周内显著跑赢其他主要指数，从11月5日至29日，Russell 2k上涨7.7%，超越MidCap（6.7%）、S&P（4.3%）以及Nasdaq（3.5%），但就到这周这种强劲表现的持续性出现了分化迹象。

根据COT数据，Non-Dealers在11月5日至12日期间净买入了53亿美元的Russell 2k期货，是过去两年内第二大的单周买入力度。其中，新增多头（41亿美元）和空头回补（12亿美元）均有贡献。从类别来看，资产管理公司（Asset Manager）主导了这一流入（+52亿美元），同时非报告机构（Non-Reportable）净买入了8.7亿美元，而对冲基金和其他机构分别净卖出了5.1亿美元和2.6亿美元。

但在接下来的官方更新中（11月12日至19日），Non-Dealer的净多头头寸减少了8.1亿美元，资产管理公司领衔卖出12亿美元。与此同时，Russell 2k相对于S&P的资金折扣（funding discount）在月末大幅扩大。Russell 2k 3个月期限的资金利差相比S&P在11月19日至29日期间下降了19bps，回到了大选前的水平。这表明可能未能匹配预期，或更多的期货抛售正在发生。

更有趣的是，期权市场的表现显示出不同的情绪倾向。3个月25 Delta的Put-Call Skew显著下降，暗示了对上涨的偏好。然而，期货和互换市场的情绪疲软引发了回调。

这种资金流的分化背后反映的可能是小型和中型股主题的不同表达方式。资管在11月19日前持续增加了MidCap多头仓位。后续随着Russell 2k期货需求波动性上升，资金可能会持续分流至MidCap或其他小型企业相关主题的策略中。

特朗普潜在第二任期的经济政策框架可能更倾向于2017-18年而非2019-20年，基调围绕减税、去监管、能源独立与制造业复兴展开，如果能结合弱势美元与低能源成本，会为风险资产创造非常有利的宏观环境。

四、重读Key Square年度信

“On the other side, in the event of a Trump win, the markets could be at very high levels on Election Day. At that point, our Rejuvenation and Roaring twenties thesis would have to be made clear or there could be a substantial setback.”

这句话很重要。

信的原文件给大家也一起扔星球了，可以自取。

图：我们对全球市场的最新观点，提供交易日市场笔记和周度复盘