重大利好！陕西财政厅564亿置换存量隐债！

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21日下午，如下简讯风靡业内。

财联社11月21日电，陕西省财政厅公告，决定发行2024年陕西省地方政府再融资专项债券（七至九期），总额564亿元，用于置换存量隐性债务，11月28日招标，11月29日开始计息。

01

陕西速度：全国第7例

截止21日，从各省首次披露的序列看，陕西为全国第7例，如果叠加计划单列市（青岛、宁波、大连）则为第10例。

我们第一个关切点是——陕西效率。

从时间上看，10月12日上午，国新办发布会是起点。财政部部长蓝佛安在会上谈及“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”。向外界释放了政策的强烈预期。

11月8日，蓝佛安部长表示：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两项政策直接增加地方化债资源10万亿元。

这也就是说，“政策真正明确”的13天，陕西就拿出了大方案。

从期限上看，达到30年限的为江苏、贵州、浙江及大连，最短则为7年。

很多读者会关心为什么河南在11月15日就动手置换隐债，对此有媒体报道称：其发行公告中“318.169亿元再融资专项债券将用于置换存量隐性债务”之表述，与此前特殊再融资债券发行文件“偿还地方存量债务”明显不同。考虑到河南尚未召开人大常委会议批准预算调整方案，可能仍然用的之前4000亿的限额。

这就涉及到大家对再融资债券的深度理解，详见文末“借鉴”内容。

02

2.26%：成本大幅降低

化解隐债很重要的参数是——成本。

综合全网信息，目前可掌握的是河南数据。大河财立方报道称：11月15日，2024年河南省政府再融资一般债券（五期）和再融资专项债券（十一期）完成招标，其中“24河南债66”规模318.169亿元，期限10年，票面利率2.26%，用于置换存量隐性债务。

如何看待这个成本呢？据国联固收统计，2020左右为城投平台融资成本的峰值阶段，平均接近6%。

这份名为《城投债务五年来首降》的报告显示：2021年至今，城投平台的平均融资成本一路走低，2024年上半年的平均年化融资成本已经降到4.89%左右，相比2023年降了0.20个百分点。其原因主要包括：

1：在“遏制增量、化解存量”的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻；

2：城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大，整体拉低城投平台的平均融资成本；

3：在化债过程中，较多城投平台通过银行贷款等方式将原有高息债务进行置换，一定程度上降低了城投的综合融资成本。

同样在这份报告中，我们也能清晰地看到，陕西平台的平均融资成本在全国居于中游水平，2023年全年及2024年一季度，约为5%。（2024年二季度之后估计有明显下降）

面对这一现状，其实不难忘记的是全省上下为化解隐债已经奋战良久。

从省上来看，2024年7月31日，省委金融办组织“金融机构进西咸”，41家金融机构均表示会进一步支持新区发展。

从市上来看，2023年7月7日，业内关注的100亿级“中国人寿—曲江文控基础设施债权投资计划”已全额到账，并将曲江融资成本降至4%时代。

故此，我们预期随着财政厅本次出手，陕西化债将具备更高的“顶格思维”，全省一盘棋的战法，将迅速扭转公众预期，构成实质性利好。

03

土拍转暖：正式进入“过渡地带”

在财政厅放出大利好的前几周，西安土拍市场已悄然转暖。

我们在《》一文观察到以下迹象：

央企在迅速响应中央号召：

11月6日，保利发展（600048）旗下陕西保利房地产开发公司以8.1亿元成交价款摘得沣东新城60.26亩商住用地，成为“沣东融合片区”概念下的首宗出让地块。请注意，保利是2024年全国拿地冠军。

11月11日，中国金茂（00817）以14.46亿元拿下曲江新区西安文教园板块61.616亩商住用地，溢价率22.94%。

民央在坚定预期市场复苏：

10月29日，陕北资本（中鼎置业）南下接棒曲江太平坊项目，土地价款超8.5亿元。

在10月最后一轮土拍中，西安浐灞国际港一次拍出6宗地块，全部由5家民企拿下。

众所周知，在土地财政的旧范示之下，拿地向来是一个意义纷杂的词，但在国家坚定推进“地方长效债务机制”的新理念之下，我们倾向性认为：地产调控初步完成“房住不炒”，城投模式正在进入“过渡地带”。

或许有读者问：不还是卖地吗？怎么能叫摆脱土地财政依赖呢？对此我们的感受是：在这个“过渡地带”，显著的信号包括恢复正常供地以及置换高成本资金，其目标指向都是流动性管理，以不引发区域金融风险为底线。

当“过渡地带”结束之后，我们有两大预期：

1：“营商环境”及“公众服务”将成为地方政府的最大使命。若叠加《公平竞争审核条例》，市场化配置要素资源也将为地方政府进行大松绑。若叠加税制改革，以税为主体的一般预算收入，将成为地方财政的主要来源。

2：“合理负债”及“有效资产”将成为地方政府的最新边界。财政部金融司原司长孙晓霞即表示：化债不是要消灭债务，而是保持可持续，要处理好化债与经济稳步发展的关系。因此判断政府负债水平是否合适，不能简单只看负债，还要结合资产。

从举债用途看，地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，这成为偿债资金的重要来源。

面对新使命与新边界，“立足当地特色化”的中小金融机构已经行动起来，例如我们观察到：

因“大行下沉”而面临资产荒的中小银行，开始进入平台资产，与曾经的危难时出手不同，这一轮则是冲着“有效资产”长期持有的去的。尤其是置换高成本资金的背景下，中小银行还能显著的提高不断萎缩的利差。

因“三分类”进入转型深水期的信托业，在拥有两年平滑期的背景下，正在积极谋求协同平台推出“账期资产服务信托”，虽然不能提供新增融资，但财务顾问、基金招商、新型园区、多元融资等一系列创新服务亦具备广阔的想象空间。

行文至此，我们的感受是：

行动决定预期，这是一个关键的拐点。

借鉴：取自《中国经营报》，作者杜丽娟

总结过去三次债务置换，第一次是2015—2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，主要是把地方政府债务中部分贷款、企业债券等转化为信用等级更高的地方政府债券。

第二次是2019年财政部开展的“建制县隐性债务化解试点”。这一轮主要发行特殊再融资债券，化债规模为11170亿元，其中6128亿元主要用于建制区县，剩余额度主要用于全域隐债清零试点地区。

第三次是2023年7月的“一揽子化债方案”，截至10月底各地合计发行特殊再融资债券超1.7万亿元。

然而和前三次债务置换不同的是，本次债务置换（11月8日）的意义不仅表现为“力度最大”，更重要的是体现在对地方政府行为的激励效应方面。

具体来看，此次化债主要有三方面的作用：

第一，12万亿元的债务置换实现了大部分隐性债务显性化，未来地方债务管理更加规范化、透明化。

第二，以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时间换空间，体现了化债的本质是化解风险。

第三，债务置换减轻了地方政府化债的压力，地方政府能腾出更多的财力和精力用于发展经济和提供公共服务，加大教育、医疗、环保等投入。

据估算，五年累计可节约利息6000亿元左右。