核心产品神勇不再 慕思股份的时不我待、如烹小鲜

国补叠加大促，2024家居双十一好不热闹。

例如，顾家家居推出“狂欢购物季”系列优惠活动，包括各大门店推进“以旧换新”优惠活动，在政府补贴基础上再增最高2000元的企业补贴，并免费上门回收废旧家具；尚品宅配通过政府补贴叠加，最高优惠可达36000元/人；慕思股份则推出“慕思AI哄睡，升级好睡眠”主题活动，消费者可用旧换慕思新床垫，最高补贴20%......

据中国银河证券研报，9-10月多数家居上市公司配合政府以旧换新出台额外补贴，双十一期间整体折扣率在30%左右。预计国补活动将对Q4业绩起到良好的催化作用。

以慕思股份为例，2024年11月5日披露的投资者关系活动记录表称“2024第四季度，将紧抓以旧换新等新政策利好窗口期，通过一系列以旧换新营销活动、双十一/双十二大促，多维度经销商赋能等，全力以赴保增长，降本增效提利润。”、“以旧换新活动可有效拉动消费需求，对公司业绩增长有积极影响。”

言语间足见重视程度、殷殷期望，不过不重视也不行了......

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营收增速踩“刹车”

年度目标胜算大不

公开信息显示，慕思品牌创立于2004年，2007年成立慕思股份，公司集研发、设计、生产、销售和服务于一体，为健康睡眠系统整体解决方案服务商。

2022年6月23日，以发行价38.93元/股登陆资本市场，头顶“床垫第一股”光环，首日上涨48.69%收于52.31元。然随后开始震荡下行，跌破发行价，2024年2月触及低点25.62元，后又拉升至30元以上。

期间公司曾在7月起启动回购，2024年11月1日公司披露公告，截至10月31日累计回购3934177股，占总股本0.98%，成交价27.72亿元/股至29.04元/股，成交总额（不含交易费用）1.12亿元。

真金白银投入难能可贵，截至2024年11月21日收盘价36.97元，较7月19日的27.9元累涨超30%，但其中也有大盘雄起的因素，且目前依然低于发行价。

究其原因，业绩成长性承压、难撑起更高估值应是一个考量。choice数据显示，2019年-2021年公司分别营收38.62亿元、44.52亿元、64.81亿元，对应增速21.16%、15.29%、45.56%；归母净利3.33亿元、5.36亿元、6.86亿元，对应增速53.91%、61.06%、27.99%，均保持了双位数高增。

然上市以后，营收不增反降，出现变脸。2022年-2023年分别为58.13亿元、55.79亿元，对应增速-10.31%、-4.03%；归母净利虽保持持增，增速却已比不过往昔，分别为7.09亿元、8.02亿元，对应增速3.27%、13.17%。连续两年增利不增收，这是较罕见的，难免让外界审视增长的持续性。

值得一提的是，在2023年5月6日披露的一份投资者关系活动记录表中，公司透露2023年力争实现营收、净利同比增长10%-20%，显然最终未能达成目标。

好在进入2024年有所改善，一季度、上半年、前三季均保持了双增。不过，相较一季度营利超25.5%、39.5%的增速，上半年9.58%、4.9%，前三季1.9%、0.76%的增幅已逊色不少。

拉长时间线来看，2022Q3-2024Q3，公司营收41.53亿元、38.05亿元、38.78亿元，对应增速-2.77%、-8.38%、1.9%，归母净利4.25亿元、5.18亿元、5.22亿元，对应增速2.97%、21.89%、0.76%。对比可见，2024Q3虽营收回到正增，可教2022同期仍有一定差距，利润虽为三年新高，同比增速却放缓了。

分季度看，2024Q1-Q3公司营收12.01亿元、14.28亿元、12.49亿元，对应增速25.5%、-0.99%、-11.19%；归母净利1.41亿元、2.32亿元、1.49亿元，对应增速39.48%、-8.86%、-8.29%，营利连续两季负增，意味着公司仍在盘整周期，年度能否恢复双增还要打个问号。

实际上，为提振员工信心，改善业绩，慕思股份不缺努力，如2024上半年起草并审核通过一项股权激励，业绩考核目标以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于15%，净利增长率不低于10%；2025年营收不低于32.25%、净利不低于21%。

据此推算，2024、2025营收目标分别为64.16亿元、73.78亿元，净利目标8.82亿元以及9.7亿元。目前，2024前三季营收目标达成率60.44%、净利达成率59.18%，加上第三季的营利双降，最终年度达标难度不算小。一旦再次不达年标、开局不利，后续内外信心影响不可不察。

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核心产品神勇不再

上市成绩单咋样？

作为“床垫第一股”，业绩不振无外乎床垫生意不“香”了。

上世纪80年代初，席梦思的爆火卖相打开了中国床垫业新纪元，牢牢占据高端床垫市场。随着改革开放不断推进，本土床垫制造技术开始崭露头角，但与国外高端品牌的竞争依旧有些式微。直到90年代至21世纪初，国内制造技术实现了显著进步升级，慕思品牌也在这个时期悄然兴起。作为公司创始人，家具代理起家的王炳坤对行业等级划分有着深刻理解。

彼时，消费者普遍认为“高价位”和“国际品牌”是“高品质”代名词。因此，慕思品牌成立之初，王炳坤就将其定位在高端市场，并创新性地提出“健康睡眠系统”概念。为了塑造品牌高端调性，企业投入大量精力。例如成立之初就聘请一位外国老人拍摄广告，并购买这些广告的永久使用权，同时广告中标注“法国皇家设计师”。产品命名也采用法语“de Rucci”，并强调品牌1868年创立。

2012年王炳坤又挖来了姚吉庆，后者拥有丰富的市场销售经验。百度百科显示，其曾任华帝集团总经理，使华帝燃具连续5年保持中国销量第一；创立威莱数码（中山）有限公司任执行董事兼CEO，2年内做到中国专业音响品牌前三甲；出任奥克斯空调总经理，成功实现品牌战略转型和快速增长；2008年任欧派集团营销总裁，4年内欧派从中国橱柜第一品牌脱变为中国整体厨房第一品牌。操盘众多品牌，屡有佳绩，可谓职业经理人中的常青树。

两位营销好手加持下，慕思股份加入了国内首个泛家居行业联盟--冠军联盟、与央视联手参与举办《欢乐中国行》大型演唱会、联手华谊兄弟推广健康睡眠、以“慕思之夜”形式冠名明星演唱会、音乐会、联手阿里天猫打造“品牌超级盛典”等等，一系列高举高打，成功塑造“高端”定位的同时、也在床垫业稳稳站住了脚跟。

招股书显示，凭借“慕思”品牌业内强大的品牌影响力，公司产品在线下终端销售规模位列行业第一。2019年-2021年，公司床垫贡献收入22.51亿元、23.96亿元、32.19亿元，占总营收比58.3%、53.82%、49.67%；床架收入8.88亿元、11.72亿元、17.93亿元，比重22.99%、26.33%、27.67%；床品收入3.64亿元、4.31亿元、5.05亿元，比重9.43%、9.69%、7.79%。显然，床垫、床架是核心主营收产品，合计贡献近八成收入。增速神勇，堪称业绩拉升的主引擎。

2022年，公司为契合“一体两翼”业务发展战略和“成为中高端床垫行业领导者”的品牌策略，又进行主品牌矩阵的迭代升级，将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三品牌矩阵，此后持续聚焦该战略。

但遗憾的是，2022年-2023年公司床垫收入27.28亿元、25.81亿元，对应增速-15.25%、-5.39%，比重46.93%、46.27%；床架收入17.1亿元、16.66亿元，对应增速-4.63%、-2.57%，比重29.42%、29.87%；床品收入3.51亿元、3.29亿元，对应增速-30.54%、-6.29，比重6.03%、5.89%；沙发收入4.5亿元、4.34亿元，对应增速25.37%、-3.57%，比重7.74%、7.77%。床垫、床架两大主力神勇不再，成为影响公司营收下行的关键因素。

这一点销售量也可进行佐证，据财报2022年-2023年公司软床（含床垫、床架）销售量分别为212.06万PCS、191.58PCS，对应增速-2.65%、-9.66%。

虽然2024年尚未披露具体数据，但前述投资者关系活动记录表显示，2024前三季公司床垫、床架、沙发、床品、其他品类实现收入分别为 18.30亿元、11.47亿元、3.08亿元、2.13亿元、3.12 亿元，同比别变动2.12%、-0.20%、5.38%、-2.62%、-1.0%。一微增一微降，两大主力的市场表现仍没明显好转，离往期的高增神勇还有不小距离。

2022年6月公司上市，兜兜转转两年多，成绩单咋样呢？何以至此？

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夯实品控篱笆

研发还需加把劲儿

首先，一系列市场活动离不开高额销售费支撑。据招股书，2019年-2021年慕思分别投入销售费12.1亿元、11.05亿元、15.96亿元，销售费用率31.32%、24.82%、24.63%。

其中，广告费占比36.81%、35.84%、30.06%，业务推广费占比20.31%、24.53%、26.94%，二者累计占比超一半。

而同期竞品喜临门销售费用率为16.67%、16.13%、15.36%；顾家家居18.69%、19.69%、14.74%；趣睡科技14.97%、9.43%、9.69%，均低于慕思股份。

羊毛最终出在羊身上。2019年-2022年，慕思股份床垫平均销售价2419.93元、2102.6元、2041.97元，床架平均售价3951.77元、3196.74元、2978.84元；而前者同期单位成本仅939.11元、855.37元、873.43元，对应毛利率61.19%、59.32%、57.23%；后者单位成本2208.88元、1845.53元、1826.9元，毛利率44.1%、42.27%、38.67%，同期公司综合毛利率53.49%、49.28%、44.98%。

反观同期同业的喜临门毛利率分别为34.75%、33.76%、32%；顾家家居34.86%、35.21%、28.87%；趣睡科技33.59%、27.89%、27.86%，均低于慕思股份。

高品牌溢价是件好事，考量在于实力要与之匹配。比如，前期宣传的“洋品牌”曾引发舆论质疑，一度为企业IPO增加了阻力烦恼。

据中华网、齐鲁晚报，公司聘请的外国老人广告中的模特名为Timothy James Kingman。据招股书，2009年8月，其与公司签订一份《协议书》，授予公司永久使用包含其肖像的照片及其底片的权利，并禁止第三方使用这些照片，同时Timothy James Kingman本人也不得将其用于商业目的。

2021年10月29日，证监会在对慕思股份招股书的反馈意见中提出59个问题。第26个问题中，证监会要求慕思股份提供关于Timothy James Kingman的更多信息，包括个人背景、公司对外宣传的真实性，以及Timothy James Kingman是否允许第三方使用他的其他照片等相关问题。

并且据招股书，慕思股份在纽约的子公司于2017年成立，意大利慕思子公司则在2015年成立，德国慕思子公司成立于2014年。相比之下，慕思在法国的第一家旗舰店直到2019年才正式开业。

虽然慕思最终成功上市，但由此引发的舆论争议对高端属性不是加分项。叠加上市以来，房地产业进入洗牌盘整，消费需求不足竞争日烈，公司不可避免地受到影响。2022年-2024Q3慕思股份销售费为14.57亿元、14.06亿元、9.77亿元，对应增速-8.74%、-3.48%、-2.15%，但因同期营收低迷不振、销售费用率仍然高企，分别为25.06%、25.2%、25.2%。

而同期喜临门为19.52%、20.27%、20.19%；顾家家居为16.39%、17.52%、15.95%；趣睡科技为11.02%、12.92%、13.71%。

另一厢，慕思综合毛利率为46.47%、50.29%、50.8%，仍然高于同业。

其次，慕思股份“集研发、设计、生产、销售和服务于一体”，以AI科技开启智慧睡眠新时代，智能科技范儿满满。

然2019年-2024Q3，公司研发费0.74亿元、0.9亿元、1.55亿元、1.58亿元、1.86亿元以及1.51亿元，费用率1.92%、2.03%、2.39%、2.72%、3.33%、3.9%，持续增长值得肯定，但无论体量还是占比仍远低于销售费。

行业分析师王婷妍表示，说千道万不如白银一片。单纯营销为王的时代已经过去，无论主业夯实还是新业务孵化，品质打磨特色突围均离不开研发力。唯有做到表里如一、才可能持续黏住市场用户，继而持续生长。

若倾听一些用户反馈声音，不算多苛求。浏览黑猫投诉，截至2024年11月21日“慕思寝具”相关投诉累计208条，其中不乏产品质量、服务问题质疑。

例如2024年11月11日，投诉编号17376624070显示，一消费者称，慕斯真皮沙发十处皮革破损，色差巨大，商家拒绝退货退款；投诉编号17376294954显示，一消费者称上海红星美凯龙慕思寝具购买时销售人员介绍说是皮的，送货后发现不是真皮，味道特别大。

再如投诉编号17377425310显示，一消费者称产品溢价太严重，618双十一降价太多，买个大件亏两千等。

（以上投诉均已经过平台审核）

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。可老话说，根基不牢地动山摇，产品体验、用户口碑是企业发展的基石。尤其当下正处成长较劲期、探索健康睡眠文化、智能高端示人的慕思，多些查漏补缺、夯实品控基础篱笆总没有错。

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时不我待又如烹小鲜

渠道转型任重道远

当然，看清问题、直面短板的同时，能在行业高端市场立足，慕思股份一些竞争优势、价值闪光点也不能忽视。

公司秉承“让人们睡得更好”使命，专注人体健康睡眠研究，打造“量身定制健康睡眠系统。不断通过设计、材料、结构和智能科技创新等实现产品矩阵的迭代升级，“床适应人”的发展理念值得肯定。

以床垫为例，与多家权威机构院校合作，根据不同客群身体特点、睡眠习惯，结合基础力学、人体工程学等原理与新材料、新技术应用，打造的产品矩阵能满足“量身定制、全家庭、全生命周期”需求。

床架方面，聚焦产品“舒适性、功能性、美观性”。通过智能排骨架对床垫的调节，达到人体曲线与床垫完美贴合，从而起到舒缓脊椎压力、减少翻身次数、提升睡眠舒适度、深睡时长的作用。

目前，慕思股份拥有华南、华东两大数字化智能制造基地。已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。2024 年前九月，经销、电商（含跨境电商）、直供、直营渠道分别收入 28.55亿元、7.64亿元、1.23亿元、0.62 亿元，同比分别变动1.52%、19.32%、-13.37%、-39.63%，比重73.62%、19.7%、3.17%、1.6%。

要知道，经销商始终是公司主收入来源，常年贡献70%左右收入，渠道较为单一集中。直到近年来开始转向电商渠道，2021年-2023年占比13.58%、13.73%、18.48%，叠加最新的19.7%，逐年增长意味着公司渠道转型有所收获。

不过，心急吃不了热豆腐、加速拥抱线上的同时也要做好线下平衡。如2023年10月末，慕思尝试与主播辛巴合作，通过直播带货的形式销售床垫产品。这次合作一度被视一场销售奇迹，慕思凭借单一的床垫产品单场直播销售额破10亿元。

然而体验销量甜头的同时，也带来负面影响。据南方都市报，慕思将原本标价2万元的床垫以低于5000元的价格出售，这一举动引发众多经销商的不满和抗议，认为严重损害了线下实体店利益，甚至威胁到生存。同时，也有消费者对慕思能否处理如此庞大的订单量表示担忧，担心其能否按时交付产品并履行合同。

尽管慕思迅速下架了相关产品，并且公司负责人出面解释称，这次降价促销是专门为配合辛巴直播而设计的，承诺会根据订单情况合理规划咨询、生产和发货流程，但一些经销商们仍意难平。最终慕思公开宣布，短期内将不再与顶级主播合作。

看似圆满解决，可拉长视角，拥抱互联网经济已是大势所向，如何平衡线上线下、更好更快优化渠道、以让业绩成长性再次雄起，仍是一道严肃考题。以2024半年报为例，慕思股份旗下慕思电商公司（东莞慕思寝具电子商务有限公司），净利为-207.32万元。

转型升级从来不是一件易事。牵一发动全身，时不我待又如烹小鲜。从产品到渠道到品牌，如何平衡利益、把握创新火候、品质根基，面对上市以来的收入承压、最新季报双降，考验慕思股份、王炳坤的改革魄力、实操精准度。

本文为首财原创