华创证券：消费的进一步提升空间在哪？

核心观点

对于 10 月的经济数据，我们阐述几个观点。

1、预计四季度GDP增速会较高。如此前前瞻指出，四季度在金融、地产、批零、工业的带动下，GDP增速可能会较高，预计在5.0-5.3%之间。10月数据来看，工增受电力行业影响略低于我们预期，但其他三个偏强。“批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”

2、经济数据的改善主要来自政策的推动。包括地产的销售与房价（70城二手房同比收窄）、狭义基建（财政支出有所加快）、耐用品增速大幅回升（两新政策）、金融业指数大幅回升（证券交易额的提升）。

3、重点关注消费内部的分化，在补贴以及双十一提前的影响下，10月社零增速达到4.8%。但限额以下、餐饮烟酒变化不大。考虑到本轮物价回暖需求侧主要的依赖力量是消费，后续消费的进一步提升空间或来自限额以下与服务消费（限额以上增速已经超2018-2019年水平）。主要的政策方向或包括增加消费时间（已出台，关注春节与五一旅游数据）、增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）等。

报告摘要

一、消费的进一步提升空间在哪？

1、社零增速是否足够高？10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

2、进一步提升空间在哪？或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

二、10月经济数据细节

主要值得关注的变化是：1）就业：农民工失业率有所上行，高于去年同期。2）消费：补贴+双十一提前带动下，社零增速较高，达到4.8%。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，除金银珠宝类、建筑及装潢材料类，其他品类增速都较高。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。3）地产：销售与房价有所改善，但投资偏弱。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。4）工增：产销率有所回升。5）固投：整体保持平稳。

风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、消费的进一步提升空间在哪？

（一）社零增速是否足够高？

10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。

我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

（二）进一步提升空间在哪？

或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。

二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

如何提升？增加消费时间是一个方向（从人均工作时间来看，目前处于偏高水平），除夕、五一增加的节假日或会对服务消费有所提振。此外，增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）或是可选方向。

二、10月经济数据详细分析

（一）10月主要经济数据概览

10月来看，供给侧偏强，这代表实际GDP增速在上行，10月工增增速为5.3%，服务业增生产指数为6.3%。根据统计局解读，“其中在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为 2.0 个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过 3 个百分点。”

需求侧社零、地产销售、基建、出口均偏强，10 月社零增速同比为 4.8% ，前值为 3.2% 。 10 月地产销售面积同比为 -1.6% ，前值为 -11.0% 。基建（不含电力） 10 月同比为 5.8% ，前值为 2.2% 。 10 月出口增速为 12.7% ，前值为 2.4% 。物价方面， 10 月房价同比有所企稳， 70 大中城市二手房价格同比小幅回升至 -8.9% ，前值为 -9.0%。PPI同比降至-2.9%，CPI同比降至0.3%。金融数据有所分化，10 月 M1 同比回升至 -6.1% ，社融存量同比降至 7.8% 。

（二）就业：失业率有所回落

就业方面，10 月份，全国城镇调查失业率为 5.0% ，比上月下降 0.1 个百分点，去年同期为 5.0% 。大城市方面：31 个大城市城镇调查失业率为 5.0% ，比上月下降 0.1 个百分点。农民工方面：外来农业户籍劳动力调查失业率为 4.7% ，去年同期为 4.6% 。

工作时间方面：10 月，全国企业就业人员周平均工作时间为 48.6 小时，去年同期为 48.7 小时， 2019 年同期为 46.8 小时。

（三）消费：以旧换新带动下，耐用品增速回升

社零10月同比增速为4.8%，前值为3.2%。累计来看，1-10月增速为3.5%。

分商品来看，网购增速大幅回升。汽车方面，10 月增速为 3.7% ，前值为 0.4% ，同比回升 3.3 个百分点。餐饮方面， 10 月增速为 3.2% ，前值为 3.1% 。网购方面， 10 月同比为 11.3% ，高于前值 6.4% 。石油制品， 10 月增速为 -6.6% ，前值为 -4.4% 。

限额以上与限额以下来看，限额以上增速在回升。10月，限额以上增速为6.8%，前值为2.8%，限额以下增速为3.8%，前值为3.4%。

限额以上，受以旧换新政策影响，耐用品增速回升较快。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，家用电气和音像器材类增速为 39.2% ，前值为 20.5% 。文化办公用品类增速为 18% ，前值为 10% 。家具类增速为 7.4% ，前值为 0.4% 。汽车类增速为 3.7% ，前值为 0.4% 。体育、娱乐用品类增速为 26.7% ，前值为 6.2% 。通讯器材类增速为 14.4% ，前值为 12.3% 。偏弱的是金银珠宝类、建筑及装潢材料类， 10 月同比继续为负。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类 10 月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。

（四）地产：景气有所回升

数据层面，地产景气指数有所回升，10月国房景气指数为92.49，前值为92.40。

销售方面，10 月商品房销售面积同比为 -1.6% , 9 月为 -11.0% 。 10 月商品房销售额同比为 -1.0% , 9 月为 -16.3% 。 1-10 月，商品房销售面积同比为 -15.8% 。

投资方面，增速小幅回落。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。 10 月，新开工面积同比为 -26.7% , 9 月为 -19.9% 。竣工面积 10 月同比为 -20.1% , 9 月为 -31.4% 。施工面积， 1-10 月累计增速为 -12.4% , 1-9 月为 -12.2% 。土地成交面积同比有所回落， 10 月，百城住宅类用地成交面积同比为 -20.3% ，前值为 18.4% 。百城住宅类用地成交总价同比为 -37.6% 。

资金来源方面，增速小幅回升。10月地产资金来源增速为-10.8%，9月为-18.4%。其中，国内贷款， 10 月同比为 -8.8% ，前值为 -14.4% 。定金及预收款增速，10月为-3.9%，前值为-26.3%。个人按揭贷款增速，10月为-8.8%。自筹资金， 10 月同比增速为 -22.7% 。

房价方面，一线二手房环比上涨。新房方面， 70 大中城市 10 月同比为 -6.2% , 9 月同比为 -6.1% 。二手房方面， 70 大中城市 10 月同比为 -8.9% , 9 月为 -9.0% ，其中一线 10 月环比为 0.4% ，大幅好于前值的 -1.2% 。库存方面，未再上行，10月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到5.57个月，前值为5.59个月。

（五）工增：产销率有所改善

10月，工业增加值同比增速为5.3%。季调环比来看， 10 月为 0.41% 。 1-10 月累计来看，工增增速为 5.8% ，属于偏高水平。产销率来看， 10 月份，规模以上工业企业产品销售率为 97.3% ，同比下降 0.2 个百分点。

三大产业看，采矿业 10 月增速为 4.6% ，前值为 3.7% 。制造业 10 月同比为 5.4% ，前值为 5.2% 。电热气水 10 月同比为 5.4% ，前值为 10.1% 。分所有制看， 10 月份，国有控股企业增加值同比增长 3.8% ；外商及港澳台投资企业增长 2.9% ；私营企业增长 4.8% 。

主要工业品产量来看：1）施工链有所回升，10 月水泥产量同比为 -7.9% ，前值为 -10.3% 。粗钢同比为 2.9% ，焦炭为 -0.9% ，前值为 -5.3% 。2）电子链增速有所回落，10 月集成电路产量增速为 11.8% ，前者为 17.9% 。智能手机增速为 6.1% ，前值为 9.8% 。3）两新政策带动下，相关品类增速回升。汽车，10月产量增速为4.8%，前值为-1.0%。工业机器人，10月增速为33.4%，前值为22.8%。金属切削机床，10月增速为7.1%，前值为1.8%。

（六）投资：保持平稳

10月，固定资产投资增速为3.4%，前值为3.4%。1-10 月，累计增速为 3.4% 。 1-10 月，分登记注册类型看，内资企业增速为 3.2% ，港澳台投资企业增速为 8.2% ，外商投资企业增速为 -20.6% 。国有控股增速为 6.2% ，民间投资增速为 -0.3% 。

根据统计局解读，“1-10月份固定资产投资同比增长3.4%，连续三个月保持在3.4%的增长水平，显示出投资增长趋稳。其中，制造业投资增长9.3%，比1-9月加快0.1个百分点。尤其是高技术制造业投资增长较快，有力促进产业升级发展。”

本文源自：券商研报精选