中美利差再度走扩

股市方面，周三大指数冲高回落，周四、周五连续收光脚阴线、大幅走弱，三大指数均跌超3%。全A日均成交缩量超2千亿，回落至2.2万亿水平。重要指数整体下跌，中小盘领跌，双创跌幅靠前，中字头权重加持下红利指数相对抗跌。

上周全球“特朗普”交易继续演绎，资金交易特朗普上台后可能导致的赤字上升和通胀粘性，美元指数大幅走强虹吸全球流动性，对应人民币汇率显著贬值。与此同时，监管对于市场部分投机行为的态度略有收紧，活跃资金风险偏好显著下修。结构上，市场回归蓝筹价值风格，红利股凭防御属性成功抗跌，银行、石油较为扛跌，三大运营商表现亮眼。而成长方向只有AI应用表现偏强，对应传媒行业领涨，新能源新技术较为活跃。具体来看，传媒、石油石化、家用电器、银行、综合等跌幅较小，房地产、国防军工、非银金融、美容护理、钢铁等行业跌幅居前。

上周随着中美利差的再度走扩，美债收益率持续高位对全球风险资产以及国内政策预期的冲击向A股市场传导，资金风险偏好明显降温。我们认为国内政策转向以及摆脱通缩的政策决心十分明确，即使短期面临调整，仍需保持多头思维。虽然美国2025年二次通胀概率较高，但持续的高美债收益率也必将反噬美国经济，所以我们相信权衡之下，川普政策以及市场预期还将纠偏，本轮美联储降息周期势必一波三折。

从国内来看，根据最新公布的10月经济数据，出口、消费、服务业生产增速均有明显反弹，固定资产投资和工业生产增速基本稳定，地产销售量价也出现企稳迹象，整体经济延续9月回升势头，再度确认了本轮经济已经触底反弹。但从PPI跌幅扩大、信贷社融规模低于预期等来看，目前经济好转尚不稳固、仍待政策进一步加码。

从海外来看，美国10月未季调CPI同比2.6%，符合预期，高于前值2.4%，结束了此前的6连降。核心CPI同比3.3%，与预期值和前值持平，自2024年6月以来基本走平。结构上看，10月能源价格在中东地缘冲突影响下有所反弹，对美国通胀形成一定提振，其他分项变化不大，整体通胀仍呈现出较强粘性，市场对2025年美国再通胀预期持续发酵。

债市方面，债券市场整体表现偏强，但供给因素仍然给市场带来扰动。人大常委会政策落地后，风险偏好有所下降，短期内政策基本确定，宏观不确定性下降，债券市场整体表现较强。江苏公告11月置换债发行信息，共发行2511亿。市场担忧在银行利率风险指标的限制下，对长期限债券的承接和配置面临压力，带来长债、超长债收益率的脉冲上行。

基本面方面，10月非金融企业贷款新增1300亿元，同比少增3863亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1900和1700亿元，同比分别多减130、少增2128亿元。10月居民贷款新增1600亿元，同比多增1946亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增490和1100亿元，同比分别多增1543和多增393亿元。居民贷款有所好转，一是由于地产销售、尤其是一线城市二手房销售的企稳；二是存量贷款利率下调政策缓解了提前还款现象，稳定了存量。

流动性和政策方面，央行在货币政策执行报告中下一阶段思路上，表述从“逆周期”变为“支持性立场”。上一季度的表述为“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。”本季度的表述为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”。支持性立场此前在央行官员讲话中已有出现，但此次是首次出现在货币政策执行报告中。此外，明确增加“加大货币政策调控强度”的表述，货币政策宽松的力度更强。

整体来看，央行货币宽松的确定性提高，尽管四季度存在债券供给增加的扰动，但是在央行降准、多种货币政策工具的平滑下，预计资金面将保持稳定。财政部、人大常委会新闻发布会中提及将“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，这部分可能包括央行上缴利润，央行上缴利润形成支出对流动性形成利好。12月是传统的财政支出大月，财政因素未必形成流动性的利空。此外，去年特殊再融资债券的发行主要对拖欠款进行偿还，因此偿还速度较慢，发债、偿还之间形成时滞，本次置换债的发行是对存量隐性债务进行化解，预计偿还速度较快，对流动性扰动较轻。维持此前观点，年内流动性扰动可控，长债具有性价比，可以积极参与。