赵伟：“分化”的10月经济

作者：赵伟、屠强、贾东旭 （赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：10月社零当月同比4.8%、预期3.9%、前值3.2%；固投累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.4%；地产投资累计同比-10.3%、预期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房销售面积累计同比-15.8%、前值-17.1%；工业增加值当月同比5.3%、预期5.6%、前值5.4%。

核心观点：政策传导相对直接的领域景气改善，但传导相对间接的领域景气下行

社零：电商促销提前叠加以旧换新政策效果加速落地，社零增速超预期改善，但受政策影响不直接的餐饮收入仍偏弱。10月社零增速上行1.6pct至4.8%，限额以上商品零售增速改善（+4.0pct至6.8%）是主要原因。一方面，以旧换新政策持续推动汽车（+3.3pct至3.7%）和家电（+18.7pct至39.2%）消费。另一方面，电商促销前移带动化妆品、体育娱乐用品等其他可选消费明显改善。但餐饮收入增速（+0.1pct至3.2%）仍偏弱。

地产方面，需求侧政策放松带动地产销售积极改善，但供给侧融资承压拖累新开工与地产投资明显回落。10月商品房销售额、销售面积增速分别上升9.4pct、15.3pct至-1.6%和-1%，反映9月底以来一系列刺激需求的政策效果加速体现。但与此同时，房企信用融资增速却出现低基数下的明显回落（-3.6pct至-15.5%），结构上自筹资金增速明显下行，亦拖累新开工增速（-6.8pct至-26.7%）、地产投资增速（-3pct至-12.4%）明显回落。

固定投资方面，稳增长领域投资增速明显提升，但服务业投资增速明显回落。1-10月固定投资累计同比3.4%，当月同比也持平3.4%，但剔除价格后实际增速回落0.3pct至5.2%。分结构看，狭义基建投资明显提速（名义+3.4pct至5.5%），设备投资增速也上升0.5pct至14.3%，推动制造业投资增速上升0.1pct至9.9%。但服务业投资当月同比（-1.5pct至-1.2%）下行明显，结构上生活性服务业投资增速回落幅度较大。

工业生产：基建提速带动上游、以旧换新拉动下游，但中游生产明显走弱。10月工业增加值增速下行0.1pct至5.3%，制造业（+0.2pct至5.4%）增速小幅上行。分结构看，基建提速拉动上游改善，黑色压延（+1.3pct至4.0%）和非金属制品（+1.2pct至-2.6%）改善明显。下游受以旧换新政策拉动，汽车（+1.6pct至6.2%）生产增速也明显上行。但中游如金属制品（-2.0pct至7.3%）、通用设备（-2.2pct至2.4%）出现下行。

总结：政策对经济的支撑效果加速显现，但传导相对间接的领域景气仍偏弱，后续仍需紧密跟踪增量政策变化。9月以来地产需求侧政策明显放松、财政支出亦明显提速，叠加设备更新、消费品以旧换新政策效果加速显现，通过传导至基建投资、制造业投资、大宗可选消费改善，对经济形成有效支撑。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，10月服务业投资继续下滑，餐饮消费仍然偏弱，地产融资与投资增速明显下行。后续经济更可持续的恢复，仍需依赖增量政策变化。

常规跟踪：工业生产保持较快增长，基建投资明显回升

生产：工业生产保持稳定，服务业生产明显加快。10月，工业增加值当月同比较上月回落0.1pcts至5.3%；其中，制造业生产边际回升0.2pcts，服务业生产同比增加1.2pcts。

投资：固定资产投资持平前月，狭义基建投资明显回升。10月，固定资产投资当月同比持平前月、录得3.4%。其中，狭义基建投资当月同比较上月回升3.4pcts至5.5%。

消费：社零增速明显好于预期，结构上商品零售涨幅显著。10月，社零当月同比较上月回升1.6pcts至4.8%。其中，商品零售边际回升1.7pcts，餐饮收入小幅回升0.1pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：10月，社零当月同比4.8%、预期3.9%、前值3.2%；固定资产投资累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.3%、预期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房销售面积累计同比-15.8%、前值-17.1%；工业增加值当月同比5.3%、预期5.6%、前值5.4%。

1. 核心观点：10月经济呈现“四大分化”

社零：电商促销提前叠加以旧换新政策效果加速落地，社零增速超预期改善，但受政策影响不直接的餐饮收入仍偏弱。10月社会消费品零售总额当月同比上行1.6个百分点至4.8%，超过市场预期（3.9%，Wind）。分结构来看，限额以上商品零售成为拉动社零改善（+4.0pct至6.8%）的主要力量。一方面，以旧换新政策持续推动汽车（+3.3pct至3.7%）和家电（+18.7pct至39.2%）消费，分别拉动限额以上商品零售1.1、0.9个百分点。另一方面，电商促销前移带动其他可选品消费明显改善，最典型如化妆品（+44.6pct至40.1%）和体育娱乐用品（+20.5pct至26.7%）。其他可选品也受此带动，如服装（+8.4pct至8.0%）、文化办公用品（+8.0pct至18.0%）、家具（+7.0pct至7.4%）等。10月餐饮收入（+0.1pct至3.2%）增速仍偏弱。

地产方面，需求侧政策放松带动地产销售积极改善，但供给侧融资承压拖累新开工与地产投资明显回落。10月商品房销售额、销售面积增速分别上升9.4pct、15.3pct至-1.6%和-1%，反映9月底以来一系列刺激需求的政策效果加速体现。但与此同时，房企信用融资增速却出现低基数下的明显回落，单月下行3.6pct至-15.5%，结构上自筹资金增速大幅下行8.9pct至-22.7%，亦拖累新开工增速（-6.8pct至-26.7%）、地产投资增速（-3pct至-12.4%）明显回落。

固定投资方面，稳增长领域投资增速明显提升，但服务业投资增速明显回落。1-10月固定投资累计同比3.4%，当月同比也持平3.4%，但剔除价格后实际增速回落0.3pct至5.2%。分结构看，狭义基建投资明显提速（名义+3.4pct至5.5%，下同），受财政支出提速的直接带动，设备投资增速也上升0.5pct至14.3%，推动制造业投资增速上升0.1pct至9.9%。但服务业投资当月同比（-1.5pct至-1.2%）下行明显，结构上与居民生活性服务消费相关的文化体育娱乐业，投资增速明显下行9pct至-8.3%。

工业生产：基建提速带动上游、以旧换新拉动下游，但中游生产明显走弱。10月工业增加值实际当月同比5.3%，较上月下降0.1个百分点，低于预期（5.6%，Wind）。其中采矿业（+0.9pct至4.6%）小幅改善，公用事业（-4.7pct至5.4%）明显回落，制造业（+0.2pct至5.4%）小幅上行。拆分制造业结构来看，上游生产有所改善，或和传统基建反弹有直接关系。黑色金属（+1.3pct至4.0%）和非金属（+1.2pct至-2.6%）改善明显，有色金属（-1.1pct至7.7%）生产保持高位。中下游出现分化，受以旧换新政策拉动，汽车（+1.6pct至6.2%）生产出现改善，电气机械（-1.0pct至5.1%），计算机、通信和其他电子设备（-0.1pct至10.5%）保持相对高位。但中游如金属制品（-2.0pct至7.3%）、通用设备（-2.2pct至2.4%）出现下行。

总结：政策对经济的支撑效果加速显现，但传导相对间接的领域景气仍偏弱，后续仍需紧密跟踪增量政策变化。9月以来地产需求侧政策明显放松、财政支出亦明显提速，叠加设备更新、消费品以旧换新政策效果加速显现，通过传导至基建投资、制造业投资、大宗可选消费改善，对经济形成有效支撑。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，10月服务业投资继续下滑，餐饮消费仍然偏弱，地产融资与投资增速明显下行。后续经济更可持续的恢复，仍需依赖增量政策变化。

2. 常规跟踪：工业生产保持较快增长，基建投资明显回升

生产：工业生产保持稳定，服务业生产明显加快。10月，工业增加值当月同比较上月回落0.1个百分点至5.3%，工业生产小幅回落主要受公用事业生产拖累，其生产环比回落4.7个百分点至5.4%。对比之下，采矿业、制造业生产延续回升，环比分别增加0.9、0.2个百分点至4.6%、5.4%。主要行业中，石化产业链生产涨幅较大，油气开采、化学原料业生产边际分别提升3.8、2.3个百分点至5.8%、6.9%。与此同时，服务业生产明显加快，10月服务业生产指数当月同比较上月增加1.2个百分点至6.3%。

投资：固定资产投资持平前月，狭义基建投资表现较强。10月，固定资产投资累计同比为3.4%、略低于市场预期（3.5%，WIND），调整后的固投当月同比持平前月、录得3.4%。其中，狭义基建投资涨幅较大，当月同比较上月回升3.4个百分点至5.5%。

制造业投资维持韧性，食品制造、计算机通信等行业投资增速涨幅较大。10月，制造业投资整体维持韧性，累计同比较上月回升0.1个百分点至9.3%；当月同比较上月增加0.1个百分点至9.9%。分行业看，食品制造业投资涨幅最为显著，当月同比边际提升10.1个百分点至23.5%，计算机通信、专用设备等装备制造业投资边际回升幅度也较大，当月同比分别较9月增加5.1、3.2个百分点至13.4%、11.7%。

地产投资回落，但商品房销售边际改善。10月，房地产开发投资累计同比较前月小幅回落0.2个百分点至-10.3%，当月同比较前月下滑3个百分点至-12.4%。分不同阶段看，新开工面积再度出现回落，累计同比较前月下行0.4个百分点至-22.6%。对比之下，竣工、商品房销售面积有所修复，累计同比分别较前月回升0.5、1.3个百分点至-23.9%、-15.8%。整体来看，地产销售回稳迹象初步显现，但地产链投资较去年同期仍有较大差距，后续政策落地效果有待进一步观察。

消费：社零增速明显好于预期，结构上商品零售涨幅显著。10月，社零当月同比较上月回升1.6个百分点至4.8%、明显好于预期（WIND，3.9%）。其中，商品零售涨幅较大，当月同比较上月增加1.7个百分点至5%；餐饮收入小幅回升，当月同比较上月增加0.1个百分点3.2%。分品类看，化妆品、体育娱乐用品、家用电器涨幅显著，边际分别回升44.6、20.5、18.7个百分点至40.1%、26.7、39.2%。

就业：城镇调查失业率小幅回落，本地户籍人口就业压力有所缓解。10月，城镇调查失业率较上月回落0.1个百分点至5%，低于过往5年均值0.1个百分点。其中，本地户籍人口就业压力有所缓解，失业率较上月减少0.1个百分点至5.1%；外来户籍人口失业率持平前月，10月录得4.8%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。