马宏伟等：上市公司虚假陈述民事索赔案件的归责与应对

前言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规以和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司经营合规篇。

文章主要内容为：

一、上市公司应对虚假陈述民事案件有何重要性与必要性？

二、上市公司需要对其发行的何种证券金融产品承担虚假陈述民事责任？

三、哪些主体需要承担虚假陈述民事责任？需要承担何种责任？

四、虚假陈述民事案件的应对关键是什么？

总计约4000字，阅读时间约为8分钟。

一、上市公司应对虚假陈述民事案件有何重要性与必要性？

近年来，虚假陈述索赔已成为上市公司面临的民事赔偿风险之一，极易引发巨额资金损失，同时致使公司社会声誉受到严重损害。因此，上市公司应意识到积极应对此类风险的重要性与必要性。具体而言，上市公司应从以下两方面看待此问题。

从实体上看，此类案件的投资者数量众多，且损失数额较大。以最为常见的公开发行股票为例，在公开交易的二级市场上，每只股票的投资者数量往往动辄上万；而上市公司因信息披露违法违规被证监会予以立案或者收到行政处罚事先告知书的消息一旦公告，易引发股价多日下跌，在此期间持有上市公司股票的投资者往往损失重大。

从程序上看，随着立法、司法的完善，投资者诉讼渠道更加畅通透明、司法处理程序更加成熟便捷、维权机制宣传更加充分到位。就诉讼制度而言，法院已落地适用“示范判决”“支持诉讼”“普通代表人诉讼”“特别代表人诉讼”等制度，其中特别代表人诉讼制度以一个案件涵盖所有适格投资者的特点成为虚假陈述案件的追责利器。就司法审判规则而言，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新司法解释”）出台后，取消了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定 》（下称“旧司法解释”）前置程序的规定，法院立案门槛降低，收案数量快速增加。就投资者索赔意识而言，近年来政府机关和市场主体对此类赔偿责任的宣传力度大幅提高，投资者维权意识显著提升。

综合以上两方面，上市公司一旦陷入虚假陈述索赔，如果缺乏快速反应、妥善处理的能力，就易引发巨额赔偿金额，对上市公司后续的正常运营造成极大影响。

二、上市公司需要对其发行的何种证券金融产品承担虚假陈述民事责任？

首先，根据法律明确规定，上市公司应对其在国家批准设立的证券交易场所发行、交易的股票、公司债券、存托凭证承担虚假陈述民事责任，同时新司法解释明确排除“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”所引发的民事纠纷的适用。需要注意的是，一级市场发行文件中存在虚假记载的，上市公司同样需要承担虚假陈述民事责任。[1]

其次，由于虚假陈述司法解释并没有释明适用对象，因此在实务中对于其他“类证券”产品是否适用虚假陈述民事赔偿制度的问题存在一定争议。从司法解释规定和权威解读来看，相比旧司法解释“本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场”和相应的解读文件[2]，新司法解释并未排除私募股权或其他非公开发行产品的适用。从近期的司法实践来看，对于非公开发行股票[3]、资产支持证券[4]、银行间债券[5]这些金融类产品，已有多起案例以证券虚假陈述责任纠纷案由立案，或者已经获得法院适应虚假陈述相关规则的支持。

最后，上市公司应当注意，即使法院最终认定其发行的证券金融产品不适用虚假陈述相关规则，但法院仍可能从一般民事侵权角度或者合同违约责任角度，判定上市公司对其信息披露违法违规行为承担损失赔偿责任。从实质上说，上市公司因信息披露违法违规所引发的民事赔偿风险并不因发行标的的类型区别而排除。

三、哪些主体需要承担虚假陈述民事责任？需要承担何种责任？

根据现行法律法规，就上市公司内部而言，虚假陈述民事责任主体主要包括上市公司本身、控股股东、实际控制人、董事（包括独立董事）、监事（包括外部监事和职工监事）、高级管理人员和其他直接责任人员。

在归责原则和过错认定的问题上，2019年《证券法》明确规定上市公司和其他主体需要分别承担“无过错”责任和“过错推定”责任。即上市公司实施虚假陈述行为致使投资者受损的，无论上市公司的主观态度为何，均需要承担赔偿责任；其他内部主体则需要基于举证责任倒置原理，通过自我举证，证明自身不存在过错进而免责，若举证不力，将会因实施虚假陈述行为承担投资者损失赔偿责任。

在过错含义的问题上，新司法解释第13条对“过错”作出了原则性判断标准规定，区分为“故意或明知”和“严重违反注意义务”两种，后者可通俗理解为重大过失。若涉诉董事、监事、高管和其他直接责任人员提交了证据，法院将根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查。并且，新司法解释提到，诸如“不参与日常经营管理”“无相关职业背景和专业知识”“相信发行人或者管理层提供的资料”“相信证券服务机构出具的专业意见”等常见答辩理由并非绝对免责事由，这对董监高履行勤勉尽责义务提出了更高的要求。

在责任形式和责任份额的问题上，由于投资者基于不同的诉讼策略考量，会选择不同的对象起诉，根据民事诉讼案件不告不理的基本审判原则，法院只会对投资者起诉的被告进行审理，判决其是否承担赔偿责任与具体赔偿金额。若投资者在诉讼中将上市公司与内部主体均列为被告，上市公司作为基本信息披露义务人与组织、指使上市公司实施虚假陈述行为的控股股东、实控人对投资者损失承担全部连带责任。而董监高由于存在不同的职责划分和勤勉尽责表现，司法实践中存在与上市公司承担全部连带责任、比例连带责任、补充连带责任等多种区分情况。

四、虚假陈述民事案件的应对关键是什么？

新司法解释落地后，取消原告起诉需要提交行政处罚决定、刑事判决文书的前置程序要求，投资者索赔通道更加畅通。如上所述，近年来，证券虚假陈述责任纠纷的案件数量和索赔金额持续增加，案件类型不断丰富，除了上市公司被行政处罚、采取监管措施或纪律处分后被投资者起诉索赔的，还出现了投资者基于交易所问询函、会计差错更正公告、新闻媒体报道等信息起诉的情况。由此可见，无论是存在潜在问题暂未显化，还是已经被立案调查或者被处罚的上市公司，目前都面临着异常严峻的虚假陈述民事赔偿风险。以下将从关键应对策略和关键法律问题两方面为上市公司应对此类风险提供建议。

（一）关键应对策略

第一，上市公司应当从源头上规范信息披露管理制度，避免投资者获悉公司因违规信披受到行政处罚或刑事判决后采取维权行动。首先，上市公司需要建立专门的信息披露部门，指定相关事务负责人，畅通与子公司、关联方、并购重组交易对手方之间的信息渠道。其次，应定期聘请外部专业人员如外部律师进行培训，帮助信披义务人和其他关键员工及时了解掌握新法新规，提高识别潜在法律风险的能力。最后，上市公司需要及时跟进行业监管动态，谨防因滞后性无知触法，并建立起风险监测机制，做好各类风险的应对预案。

第二，如果涉及诉讼，上市公司应当积极应诉，聘请专业律师妥善化解风险。由于虚假陈述纠纷案件存在群体效应，一旦出现不利于上市公司的判例，将极有可能引发大量其他投资者起诉，因此上市公司应当及时将不利风险最小化，例如采取诉前调解等方式，避免诉讼时间、诉讼费用上的诉累。

（二）关键法律问题

除了上述信披制度的建立与诉讼策略的选择，上市公司在制定诉讼方案时，应当从以下几个法律问题入手审验原告诉讼请求，据此撰写答辩意见。

第一，重大性问题。新司法解释明确规定，上市公司只需对达到重大性标准的虚假陈述行为承担损失赔偿责任。因此，如上市公司能够全部或部分证明原告所诉虚假陈述行为未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，将会大幅度减免赔偿责任。具体而言，上市公司可以从披露事项不属于2019年《证券法》、规章、规范性文件规定的重大事件，虚假陈述行为实施时间、更正或揭露时间前后的证券交易价格和交易量变化幅度较小等角度入手进行答辩。

第二，“三日一价”问题。其中，“三日”包括实施日、揭露日或更正日以及基准日，将直接决定适格投资者的范围与损失计算基数。根据新司法解释规定，上市公司仅对投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前因诱多型虚假陈述行为买入或者因诱空型卖出的证券所受的损失金额承担赔偿责任。且新司法解释以揭露日或更正日后的某个时间节点（基准日）为限，合理划定虚假陈述行为的辐射范围和所致损失。而基准日的确定将直接影响“一价”，即基准价的计算。据此，上市公司应当根据相关法律规定合理确定相对有利的“三日一价”。

第三，因果关系问题。对于虚假陈述行为与投资者损失之间是否存在因果关系的问题，相较原告，上市公司承担更高的举证责任和证明标准，需从交易因果关系和损失因果关系两个角度入手阻断此种因果关系的存在。实践中，除了虚假陈述行为，还存在大量其他市场因素导致投资者交易或受损。由于该类问题较为复杂、专业性较高，上市公司可申请法院或自行委托专业测算机构予以量化。

第四，损失计算问题。司法实践中存在多种损失计算方式，即使已经确定“三日一价”、投资者索赔范围等基础信息，同样交易份额的不同买卖顺序仍会导致不同损失计算结果。因此，对于原告提交的证券账户对账单和损失计算表，上市公司不仅需要逐笔核对，更需要充分检视、综合评估多种计算方式下的损失金额，选择适宜的计算方式应诉答辩。

●注释：

[1]某达易盛案中，法院裁定“向社会公众首次公开发行的股票”的投资者亦属于证券虚假陈述责任纠纷案件权利人范围。

[2]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第48页，“如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用范围”。

[3]如陈某明等诉云南某锌电股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，云南省昆明市中级人民法院(2024)云01民初318号。

[4]中国某储蓄银行股份有限公司诉昆山某管理有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院(2020)沪74民初1801号民事判决书。

[5]某资产管理有限公司诉大连某集团有限责任公司等证券虚假陈述责任纠纷案，北京金融法院(2021)京74民初1号民事裁定书。

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