做空机构揭露美国疫情期间最大医保诈骗案！医疗保健牛股PACS市值已蒸发22亿美元

和解金额或高达数亿美元。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

PACS Group（PACS.N，“公司”）是美国第二大专业护理机构（Skilled nursing facility, SNF）。

公司于2024年4月11日挂牌上市，并一度是年内表现最亮眼的医疗保健股。截至11月3日收盘，其股价已累计上涨104%，市值约67亿美元。

相比之下，追踪美股医疗保健板块大盘走势的标普医疗保健精选行业指数，年初至今累计涨幅为7.52%。

然而，11月4日，Hindenburg Research（“做空机构”）发布做空报告，称公司在疫情期间存在大规模的医保诈骗行为。

公司股价受此影响暴跌，截至11月5日收盘，市值尚余45亿美元，短短两日内已蒸发22亿美元。

来看看这份威力巨大的做空报告。

美国已形成相对完善、由医保覆盖的长期护理体系，像公司这类SNF运营商是重要组成部分之一。

SNF的服务对象主要是刚从医院出院的患者，这类患者在医生的指示下前往SNF接受过渡性的全天候临床护理服务，直到恢复健康后才能回家。

据公开数据，美国大约五分之一的患者出院后会先转到SNF休养。

公司成立于2012年，目前是美国第二大SNF运营商，仅次于挂牌粉单市场的Ensign Group。

公司营收从2021年的11.7亿美元增至2023年的31.1亿元，期间年均复合增长率（CAGR）为63%。2024年上半年，营收19.2亿美元，同比增30%。

同时，公司已经步入盈利期，2023年和2024年上半年净利润分别为1.1亿美元和0.4亿美元。

公司备受华尔街青睐的原因，在于其有望取代Ensign Group，成为美国SNF龙头，以及较大的盈利提升空间。

截至2024年三季度末，公司共运营着276家SNF，平均每天为2.9万名患者提供服务。而成立于1999年的Ensign Group，目前SNF数量略超过300家。

公司在疫情期间大幅扩张，其SNF数量从2019年末的61家，增至2023年末的208家，期间CAGR为36%。

公司的增长策略是横向收购并整合资源。

按照公司的说法，其“向同行收购长期亏损的SNF，然后在短期内让它们在进入成熟期，即实现扭亏为盈。”

（来源：公司SEC文件）

从历史数据来看，公司从每收购一家新的SNF，到后者进入成熟期并稳定盈利，平均约需要3年的时间。

据披露，截至2024年上半年末，公司约有70%的SNF尚未进入成熟期。这意味着，公司仍具有巨大的盈利增长潜力。

美国SNF行业的收入来源是医保资金。

目前，覆盖SNF的公共医疗保险计划，主要包括Medicare和Medicaid两类，也就是大家更为熟悉的“红蓝卡”和“白卡”。

Medicare（红蓝卡）由联邦政府拨款资助，免费提供给年满65岁的美国公民，支付额度较高； Medicaid（白卡）则由联邦政府和州政府共同拨款资助，是面向美国低收入人群的免费保险计划，支付额度较低。

因此，对于SNF运营商来说，其患者中由红蓝卡覆盖的人数占比越高，获得的医保支付资金则越多。

据披露，2022年，公司约47.6%的营收来自红蓝卡支付，30.2%的营收来自白卡支付。

这与公司最大竞争对手、行业龙头的Ensign Group形成鲜明对比：2022年，Ensign Group来自红蓝卡和白卡的营收占比分别为28.6%和46.8%。

做空机构称，之所以出现上述差异，是由于公司在疫情期间存在大规模的红蓝卡医保诈骗行为。

通常上，红蓝卡分为A、B、C和D四个部分，分别承保患者的住院、门诊、优惠计划（MA）和处方药产生的费用。

2020年3月-2023年5月，美国医疗保险与医疗补助服务中心（CMS）推行了一项医保优惠政策：允许红蓝卡A部分的参保者额外报销在SNF治疗感染新冠所产生的门诊费用。

该政策出台的目的，是让SNF分流新冠患者，从而减轻医院的压力。

做空机构称，公司在疫情期间为其患者提交了大量虚假的红蓝卡A部分索赔。也就是说，公司故意夸大其SNF患者中感染新冠的人数，以此骗取医保资金。

一般来说，进入成熟期的SNF，所获得的医保支付不会有明显的年际变化。

做空机构选取了公司位于加州的26家、均在疫情爆发前已处于成熟期的SNF作为调查样本。数据显示，2019-2022年，上述SNF合计获得的医保支付从5220万美元增至1.5亿美元，3年间累计增长188%。

而同一期间，Ensign Group同样位于加州且处于成熟期的SNF，其获得的医保支付仅增长23%。这表明，公司在疫情期间收入暴增，并不符合行业趋势。

随着临时性医保优惠政策的结束，2023年三季度起，公司来自红蓝卡支付的营收突然无预兆地下降，于2023年四季度为2.7亿美元，较一季度3.4亿美元的峰值减少26%。

话说回来，公司为啥敢如此大规模地骗保呢？

做空机构特别提到了公司董事会中一名成员的背景。

目前，Taylor Leavitt是公司的薪酬委员会主席、首席独立董事。

据公开信息，Taylor Leavitt是前犹他州州长Mike Leavitt的儿子。

而Mike Leavitt曾是美国任期最长的州长，并在布什政府期间担任卫生与公众服务部 (HHS) 部长，其主要职务正是负责管理CMS。

可以说，要论对美国医保政策漏洞的熟悉程度，Leavitt父子无出其右。

实际上，在疫情期间，美国SNF趁机骗保的情况，并非个例。

2024年4月，美国司法部宣布与加州一家小型SNF运营商 ReNew Health Group达成诉讼和解，起因是后者“在疫情期间为大量患者提交虚假的红蓝卡 A部分索赔”。

据披露，上述诉讼的和解金额为700万美元。

做空机构称，鉴于公司的体量，如果其后续同样因此卷入司法部诉讼，和解金额将高达数亿美元。

这或将创下美国疫情期间最大医保诈骗案的记录。

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