汇添富基金吴江宏：以期权视角浅析可转债投资

可转债兼具债性和股性，以“下行有底、上行有空间”为投资者所熟知。然而，今年三季度以来，可转债资产经历了一波大幅的下跌，部分个券下跌幅度甚至超过正股。为何会出现这样的情况？可转债该如何投资？笔者尝试以期权的视角，谈一下对可转债投资的思考。

可转债附带多个期权条款，可以将其简单拆分为：可转债=债底+转股期权+下修/回售期权-赎回期权。其中转股权和回售权属于投资者权利，而下修转股价权和赎回权是发行人权利。

债底是可转债作为纯债的价值，是未来现金流按照一定利率贴现的价值。这一轮转债大幅下跌是由投资者对部分转债的信用风险担忧所引发的，投资人担心其最终偿债能力，因此质疑其债底的可靠性；小微市值公司退市风险进一步加剧了市场担忧；机构行为的负反馈最终推动估值下跌到历史极低水平。债底判断是可转债投资的基础，笔者认为投资研究应非常重视信用风险，对于显著信用瑕疵的个券进行负面清单管理。转债发行人多为民营企业，不能简单参考外部评级，需通过基本面甄别实质信用风险，结合公司财务质量、公司治理和未来盈利能力变化等多角度去动态跟踪。转债市场主要参与者为机构投资者，由于机构行为的趋同性，每一轮信用风险引发的调整过程，市场流动性都会变差，呈现非常强的超跌特征。今年三季度转债大幅调整中，部分债务压力小，自由现金创造能力强的公司也无差别下跌，其中不乏竞争优势突出的龙头公司，这也带来了错杀的投资机会。

可转债的转股期权是以正股为标的资产的美式看涨期权，通常用隐含波动率来衡量其估值水平。时间序列上看，可转债的隐含波动率呈现较强的周期性。在股票市场相对低迷的阶段，投资者对转债正股预期较为悲观，隐含波动率会持续下行。而在股票市场表现较好的阶段，投资者的乐观预期则会映射在隐含波动率上，转股期权会越来越贵。以2018年下半年和2024年三季度为例，我们看到随着股票市场持续地调整，转股期权越来越便宜，部分个券甚至出现了负的期权价值。可转债的到期收益率超过了同一主体信用债的收益率，相当于我们免费获得了一个转股期权。2015年和2021年则是另外一个极端，股票市场的持续上涨，可转债转股后规模减少，股债混合组合的配置需求持续提升，从而导致了可转债市场的泡沫，隐含波动率显著高于市场的历史波动率水平。

以转股期权视角看，自下而上的可转债投资实质是选择实际波动率大于隐含波动率的个券。具体投资实践中，笔者会将实际波动率落脚到行业特征、成长阶段、量价弹性等角度，结合公司基本面去寻找正股弹性大的个券。从正股波动比较看，成长股相比价值股，高速成长相比低速成长，周期成长股相比纯周期股，都应享有更高的期权价值。处于景气低点的周期成长行业和成长初期的公司，一旦行业反转或者成长加速，正股爆发力会大幅提升转股期权价值。因此，利用可转债下有底的特点，通过可转债投资于周期低点的周期成长股和0-1阶段的成长股是风险收益比非常合适的投资方式。

回售条款和转股价下修条款是我国独具特色的条款，当可转债面临回售压力时，发行人一般会主动下修转股价以避免转债回售。转股价下修至正股现价附近后，转股期权价值会大幅提升，下修条款也是可转债超额收益的重要来源。下修权是发行人的权利，虽然难以在定价模型中量化，投资研究中可以结合基本面定性判断。越临近回售期，下修转股价的概率会越高。下修有较强的学习效应，一家发行人下修后，同一行业公司下修概率也会变高。下修也有顺周期性，发行人会结合市场环境和企业盈利周期来考量转股可能，当企业盈利改善，或者股市情绪较好时，企业会主动通过下修来促转股。此外，笔者会通过分析公司资产扩张方式、再融资压力、大股东持有转债比例、稀释比率等指标来定性评估主动下修的概率。

霍华德·马克斯在其著作《周期》中讲到：“从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确定的特征。”可转债在过去几轮周期中，其估值波动有显著的钟摆现象。相比股票，可转债定价相对容易，价格偏离价值并不难判断。笔者认为，在控制信用风险前提下，通过可转债投资获取低价甚至免费的期权，保持耐心，逆向投资，往往会有较好的投资效果。

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