信用风险缓解助力银行估值提升

大规模置换地方政府存量隐性债务以及多政策支持房地产止跌回稳彰显管理层化解风险意图较明确。地方政府债务和房地产大面积违约风险的担忧短期得到有效解除。银行业净息差下行压力将明显缓解，信用风险担忧缓解将带来银行板块估值的进一步提升。

本刊特约 方斐/文

近期，国务院新闻办公室举行的多场新闻发布会表明中国稳增长政策正在积极发力，其中，大规模置换地方政府存量隐性债务以及多政策支持房地产止跌回稳彰显了管理层化解风险意图比较明确。

同时，当前政策通过引导降低负债端成本来呵护银行净息差的意图比较明显，进入2025年之后，2021年及之前投放的高利率贷款到期重新投放的规模将大幅下降，银行业净息差下行压力也将明显缓解，并且市场对于净息差收窄的预期也比较充分。基于此判断，信用风险担忧缓解将带来银行板块估值的进一步提升。

从个股来看，由于中国政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”转变为“防风险+稳增长”，预计后续稳增长政策将持续发力，实体部门有望迎来资产负债的扩表，具备高成长性的银行股将迎来不错的投资机会。

化解信用风险信号明确

2024年9月24日以来，国务院新闻办公室举行多场新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发展改革委、财政部、住建部先后通过新闻发布会介绍了各自部门的具体部署。

在2024年10月12日的会议上，财政部部长蓝佛安提出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，待相关法定程序履行完毕后再公布，并指出这一政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”——这一举措意味着地方政府资产负债表和现金流量表将直接迎来改善，短期地方政府债务大面积违约风险解除。同时，会议指出“运用专项债券、专项资金、税收等工具支持房地产止跌回稳。”

根据国信证券的判断，财政政策与货币、金融、资本市场政策互相配合，房地产大概率能够实现止跌企稳，那么，房地产资产负债表和现金流量表也将有所改善，违约风险也大幅缓解。信用风险是一种底线经营逻辑，只要企业能够正常经营便能保持银行资产质量稳定。目前房地产政策的主基调或大概率还是维稳，但不爆发大面积违约风险的政策意图也是非常明显的，因此，市场此前担忧的房地产信用风险实质上已经缓解。同时，中国居民和企业资产负债表与房地产业息息相关，2023年以来，房地产景气度持续低迷带来了居民和企业资产负债表收缩的压力，伴随房地产止跌企稳，实体部门资产负债表也有望迎来修复。

2012-2017年，银行不良暴露主要聚焦在制造业和批发零售业，2020年以来，市场对地产和政信类债务风险的担忧不断加剧，大规模置换地方政府隐形债务以及多政策支持房地产止跌回稳有助于缓解市场对银行信用风险的担忧。

6家上市样本行的数据显示，截至2023年年末，信贷直接投向房地产和政信类相关行业的贷款占贷款总额的比例约为35%；其中，房地产不良贷款自2020年以来持续暴露，6家上市样本行2023年年末房地产贷款不良率为4.84%。上市银行披露的政府融资风险敞口不良率处在较低水平，但在房地产景气度不断下行以及地方政府债务压力不断提升的背景下，市场对于房地产和政信类债务风险敞口信用风险的担忧不断加剧，这也是压制银行板块估值的重要因素。

政策呵护净息差意图明显

当前，中国宏观政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”逐步向“防风险+稳增长”转变，货币政策将维持偏宽松态势，降准降息政策仍可期。但为了防范金融风险，银行业保持一定盈利能力有其必要性，与此相对应的就是需要保持一定的净息差水平。

银行传统信贷业务经营原理为“合理利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本”。2024年上半年，42家上市银行净息差为1.58%，成本收入比为28.3%，年化不良生成率为0.69%，据此测算的扣除业务成本和信用成本后的实际净息差仅为0.44%。且不同银行存在巨大的差异，其中，股份制银行实际净息差基本上趋于0，城商行实际净息差仅25BP。因此，从防范金融风险角度来看，上市银行净息差下降的空间有限。

近年来不断下调存款挂牌利率以及禁止手工补息等高息揽存行为，也彰显了管理层呵护净银行息差的意图。2024年9月24日的国务院新闻办公室新闻发布会上，央行行长潘功胜指出，降低存量房贷利率大约0.5个百分点左右以及降低中央银行政策利率7天逆回购操作利率0.2个百分点，虽然对银行资产端收益率带来较大的冲击。

但潘功胜也透露，预期存款利率也将对称下行，在这次利率调整方案设计中，人民银行技术团队经过多轮认真的量化分析评估，政策变化对银行收益的影响中性，银行业净息差将保持基本稳定。

根据国信证券的测算，1.存量按揭利率下降50BP影响测算：拖累35家上市样本行2025年净息差下降7.6BP，营收下降 3.1%，归母净利润下降6.2%。存款平均利率下降9.1BP可以对冲其影响。2.LPR下降20BP影响测算：拖累35家上市样本行2025年净息差下降10.6BP，营收下降4.2%，归母净利润下降8.6%。存款平均利率下降12.6BP可以对冲其影响。

伴随存量高利率贷款到期规模的下降，贷款平均利率下降压力也大幅缓解。国信证券指出，贷款平均利率取决于以下两个因素：一是重定价部分。指LPR变动后，存量贷款到了重定价日才会跟随LPR调整实际执行利率，重定价周期一般不会超过一年；二是新发放部分，包括贷款净增部分和存量贷款到期收回重新投放的部分，新发放贷款利率受LPR和加点两个因素的影响，加点主要取决于最新的市场供需关系。同时，新发放贷款投向的结构变化也会影响新发放贷款加权平均利率，比如投向更为保守，则新发放贷款平均加点会下降。

因此，在利率下行周期，一笔新发放贷款利率加点降幅可能是非常大的，尤其是如果这笔存量到期贷款原合同期限比较长，当初投放利率比较高的话。比如，2021年6月新发放一般贷款加权平均利率为5.3%，当时1年期 LPR为3.85%，那么合同加权平均贷款利率对应的差不多是LPR+145BP；2024年6月新发放一般贷款加权平均利率为4.13%，对应的 1年期LPR为3.45%，那么合同加权平均贷款利率对应的差不多是LPR+68BP。因此，如果一笔2021年投放的三年期贷款在2024年到期重新投放，那么加点下降77BP对净息差的冲击都会一次性体现出来。

由于2021年及之前贷款利率处在比较高的水平，因此，当时投放的贷款到期重新投放时对净息差就会带来非常大的冲击，这也是2022年以来净息差大幅收窄的重要因素。不过进入2025年之后，到期新投放贷款中，只要是原合同三年期以内的贷款均是在2022年及之后投放，2022年以来LPR加点已经处在比较低的水平，因此，新发放部分贷款对净息差的冲击也将大幅下降。

基于此，从政策呵护净息差意图以及2021年之前投放的高利率贷款到期规模下降来看，银行业净息差虽仍处在下行通道，但2025年之后下行压力将明显缓解，市场对于净息差继续收窄的预期也比较充分。当前稳增长政策持续发力，首先改善地方政府资产负债表，并且提升中央政府加杠杆力度，从而激活固定资产投资。同时，通过支持房地产止跌回稳等措施，进而改善居民和企业资产负债表，激活居民消费，提振内需。如果政策能够实现实体部门资产负债扩表，那么信贷市场供需格局将明显好转，新发放贷款利率也有望迎来触底反弹。

（作者为专业投资人士）

本文刊于11月02日出版的《证券市场周刊》