吴晓求：中国资本市场生态链从四边形到五边形的扩展

吴晓求 中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授

本文转载自10月25日IMI财经观察微信公众号。

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一、中国资本市场现状：中国资本市场的稳定和健康发展需要政策的适度引导，政策引导需要尊重市场规律和保护市场机制。

自9月24日起，中国资本市场成为热门话题。A股市场过去较长时期表现不佳及近期经济面临的挑战，促使央行、金融监管总局和证监会联合发布了一系列旨在稳定经济和市场预期的政策措施。2024年9月26日中央政治局会议进一步提出了宏观政策措施，以稳定中国经济。10月7日后，各部门陆续发布政策解释并召开新闻发布会，财政部、发改委和国务院其他部门针对中国经济、房地产市场和资本市场出台了相关措施。

第三季度的经济增长率从第二季度的4.7%略微下降至4.6%，全年实现5%的增长率将面临一定的挑战。我们不应过分执着于整数增长率，全年4.8%左右的速度也是可以接受的。重要的是不要干扰市场秩序、市场机制和市场预期，应尊重市场规则和机制。我们可以采取必要措施促进经济回升，但应避免采取可能对未来产生负面影响的激进政策。中国经济的巨轮需要稳健前行，过快的政策调整可能会给巨轮上的所有乘客带来不适。政策的频繁变动和过度调整反映出，我们对市场经济的理解尚显不足。在推进改革和发展的过程中，应该更加稳健，以确保各项措施能够顺利实施并取得预期效果。我们有充足的时间和机会来实现目标，因此，政策的制定和执行应当避免过于激进，而应追求平稳和可持续的发展。此外，有效的政策沟通能够向市场和公众传递具有实质性和前瞻性的信息。我相信，本着实事求是的原则，通过开放和建设性的讨论，我们可以找到相应政策措施，以更好地适应市场和公众的需要。

二、资本市场改革与政策演进：中国人民银行推出针对资本市场的结构化货币政策工具。

在过去一个月推出的各项政策中，央行的举措对资本市场产生了尤为显著的影响。虽然其他政策同样具有重要意义，就资本市场而言，央行的政策调整才是核心所在。央行的行动不仅仅局限于传统的货币政策操作，如降息、降准等，更关键的是引入了创新的针对资本市场的结构性货币政策工具。

金融监管总局也在积极寻求解决如何使新工具释放的流动性可以进入资本市场，特别是在调整商业保险资金的监管指标方面。这些指标曾对权益类投资形成一定限制。目前，商业保险资金对市场的参与度相对较低，加之对商业保险公司资金的年度考核方式并不利于权益类投资的长期发展。因此，适当放宽这些限制，延长考核周期，并调整相应监管指标，将有助于优化投资组合，促进市场的健康发展。

历史上，我们对资本市场采取了较为谨慎的态度，这种高度警惕与推动资本市场发展的目标之间存在一定的逻辑矛盾。如果市场风险被认为过高，那么个人投资者的参与可能会受到影响。然而，资本市场本质上是一个风险与收益匹配的场所，风险和收益都相对较高。因此，鼓励更多资金和投资者的参与，对于市场的成熟和多元化发展至关重要。我们应当努力创造一个更加开放和包容的市场环境，以吸引更广泛的投资者群体。

培育对资本市场风险有深刻洞察力的专业人才是当前的一项重要任务。尽管这类专业人才目前相对匮乏，但资本市场的权益类投资对专业技能的要求很高，它需要投资管理人专业性的把握，不仅涉及对宏观经济的深入理解、宏观经济政策的解读能力，还涉及对市场周期、产业发展趋势和企业生命周期的综合分析判断，其复杂程度远超债券投资。鉴于权益类投资的复杂性，我们有必要加速培养这方面的专业人才。

三、资本市场生态链的演变与象征意义：创新性工具的出台标志着中国资本市场的生态链由四边形变成了五边形，也是中国人民银行向现代中央银行转型的关键一步，对资本市场发展有着重大历史意义。

各部门在扩大流向资本市场的管道和拓展途径方面做出了重大努力，最关键的是央行创设了基于资本市场的工具，这一举措标志着中国资本市场生态链发生了变化。传统的资本市场生态链呈现四边形结构，包括上市公司、投资者、监管者和中介机构。需要监管者确保交易公平，上市公司信息披露透明，投资者不操纵市场，不进行内幕交易，中介机构如会计师事务所和审计机构负责过滤虚假信息，保证市场透明度，维持市场秩序。

然而，过去这个四边形市场的每一边都存在或多或少的问题，导致市场发展停滞。现在，我们意识到市场成长需要更多支持，四边形在不断改进。上市公司的竞争力是市场成长的基础，但仅有竞争力而缺乏流动性支持是不够的。市场发展必须基于上市公司的竞争力和潜在流动性的支持。在一段时间内，中国市场的流动性是匮乏的。央行创设的新工具将资本市场生态从四边形转变为五边形，使央行成为关注资本市场新的一方。理论上，央行货币政策应关注资本市场资产价格的变化，现在央行有了实际影响市场的工具和手段。

过去，央行与资本市场之间犹如彼此分割的太平洋和大湖泊，我们正努力将两者连接起来，使资本市场的流动性活跃起来。央行创设的工具正是起到了这样的作用。现在，我们有了连接太平洋和大湖泊的河流，并且可以在需要时通过闸门控制流量。这与过去没有河流和闸门的情况截然不同。我们发现湖泊的水开始流动，与太平洋相连，这象征着央行的作用。

这就是中国资本市场生态链的根本性变化，从四边形到五边形的转变，这一转变具有两个重要的象征意义。

首先，中国的央行正在从传统央行转变为现代央行，其功能正逐步接近美联储。虽然在功能上并不完全相同，但在结构上已经非常接近，这标志着一个巨大的进步，具有历史性的意义。许多人还没有意识到这一点。央行必须拥有能够影响资本市场的工具，而不仅仅是远观。随着中国金融结构的变化，市场化金融已经占据了相当大的比重，股票、债和基金的总规模达到了160万亿。中国金融体系的稳定不再仅仅是金融机构和商业银行的稳定，还包括资本市场的稳定，这构成了中国金融市场稳定的双重标志。央行的职责是维护存款类金融机构的稳定，同时也要维护资本市场的稳定和整个金融体系的稳定。这种功能结构的转型，符合中国金融结构变化的要求。

其次，这一变化能够极大地修复过去受损的全社会资产负债表，这是非常重要的。当资产方受损时，居民部门、金融机构和企业都会减少消费和投资。资产负债表的修复为消费和投资的扩展创造了有利条件。当然，消费的扩展不仅仅是资产负债表的修复，更重要的是完善的法制、稳定的制度和符合预期的政策。这些因素加上资产负债表的修复，有利于中国经济的回升，构成了一套完整且有效的组合。

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