如何理解924金融政策“组合拳”？

核心观点

本轮政策调整的直接目的在于增加市场流动性，底层目的在于拉动内需，推动经济循环持续向好发展。债券市场短期或面临止盈回调压力，中长期或再度回归由经济基本面决定的债市交易主旋律。

正文

9月24日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清出席介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。本次发布会要点颇多，我们针对其中提及的重点问题有如下思考。

1、如何理解降准降息

潘行长在会上宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，年内可能择机进一步降准0.25-0.5个百分点。同时调降7天逆回购利率0.2个百分点，并引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。

我们认为，从多种角度理解，本次降准降息都可谓较为超出市场预期。

时间上，降准与降息并举。自2019年我国开启新一轮货币政策宽松周期后，还从未出现过同时进行降准、降息的先例，准备金率与政策利率的调整往往会间隔一个月，典型如2020年1月降准、2月降息，以及2023年8月降息、9月降准。本次会议降准与降息同时宣布，彰显非同寻常的政策力度。

幅度上，大步迈向降准降息。利率层面，2021年以来，7天逆回购利率的调整均按照10BP/次的节奏展开，而本次会议宣布将逆回购利率由1.7%直接下调20BP至1.5%，对应上次20BP调整为2020年3月，逆回购利率由2.4%调整至2.2%。同时，逆回购利率调整也将带动MLF利率下调约30BP，LPR、存款利率下行20-25BP，形成利率普降之势。准备金层面，以大型存款类金融机构为例，2022至2023年期间，每次准备金率的调整均以25BP为步长，直至2024年1月央行方才重启50BP降准。本次会议降准幅度同样保持50BP，预计可为市场提供约1万亿长期流动性。

预期上，落地之后仍有预期，或许是本次调整的最大超预期之处。近期市场对降准降息的预期逐步升温，无论是同时宣布降准降息，还是20BP降息及50BP降准，均在一定程度上超出市场预期。但我们认为，本次货币政策调整的最大超预期之处在于，在进行本轮政策调整的同时，为后续进一步调整提前进行预期管理。潘行长明确表示，“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。同时，伴随美联储开启降息周期，四季度美联储或仍有50-75BP的降息幅度，国内进一步降息或也在潜在选择范围内。

对于市场交易尤其是债券市场交易而言，通常会出现抢跑预期的提前交易行为。以近期较为典型的美债市场为例，美联储降息50BP已超出市场预期，但因之前过度押注政策宽松并进行交易，美债市场呈现“买预期、卖现实”的回调行情（详见《如何理解美联储50BP降息》）。

本次央行宽货币政策落地，按照传统思维理解，或对应止盈信号出现，但因央行为后续进一步降准营造了充分预期，或导致市场即便出现止盈行情，持续期也可能较为短暂，短期扰动后投资者或将在宽松预期下重新开启新一轮交易行情。

2、如何理解支持资本市场结构性工具创新

央行提出将创设两项结构性货币政策工具，以支持资本市场稳定发展。一是证券、基金、保险公司互换便利，允许符合条件的证券、基金、保险等非银机构以其持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从央行换入国债、央票等高流动性资产，首期规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。二是股票回购、增持再贷款，支持商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购和增持上市公司股票，央行按照100%的支持比例向商业银行发放再贷款，首期额度3000亿元，同样可视情况扩大规模。

核心目的在于增强权益市场流动性，为扭转市场下行趋势创造条件。5月以来，权益市场整体表现偏弱，伴随主要股指点数走低，市场交易情绪低迷，日成交金额整体呈收缩之势。若要改变市场悲观情绪，扭转持续走低的行情趋势，增强市场交易活跃度为不可或缺的先决条件。增量端，央行宣布降准50BP并且四季度可能进一步降准，为市场持续提供流动性支持。存量端，央行创设结构性货币政策工具，使得非银机构可以在非卖出的前提下将存量资产“变现”，从而获得新的增量资金进行再投资。央行明确指出，通过互换便利所获得的资金只能用于投资股票市场，支持权益市场的态度不言而喻。

短期国债或将扮演连接权益市场与债券市场中介的作用，利率锚点作用或进一步凸显。我们此前曾提出，在央行以国债买卖逐步代替MLF进行流动性投放的假设前提下，短期国债的作用或更加突出（详见《关于货币政策框架演进的思考》）。根据潘行长对互换便利的介绍，非银机构可“从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产”，我们认为短期国债或将扮演互换中介的角色。

一方面，央行持有的作为互换对象的国债需具有一定规模，按首期规模预计至少需要在5000亿以上。央行通过“买短卖长”的国债买卖方式进行流动性投放，长期国债面临持续卖出的净需求，而短期国债则会持续积累，能够更好满足互换所需的规模要求。

另一方面，作为互换对象的国债需保持价格稳定。互换便利的主要目的在于为非银机构提供增量资金支持，而非银机构需要将互换得到的国债卖出变现后方能获得可用资金，这就要求所卖出的品种价格保持相对稳定，即便在非银机构持续卖出的卖盘压力下，资产价格不至于过度下行，或即便下行也不会对非银机构造成太多摩擦性的交易成本。以此来看，短久期、流动性高的短期国债可在一定程度上视为现金等价物，摩擦性交易成本较低，且央行会持续通过买入短期国债的方式为市场投放流动性，即央行能够作为短期国债的买方部分发挥兜底作用。此外，由于操作到期时非银机构需要归还等量国债，这就要求国债收益率也不能过度上涨，否则会对非银机构带来额外的交易成本。

以此推演来看，我们认为短期国债收益率的利率锚点作用或更为突出，在货币政策实施过程中，其收益率或将呈现窄幅震荡的稳定状态。

3、如何理解央行对国债收益率曲线管控态度的边际变化

二季度以来，受前期国债收益率快速下行影响，央行开始通过多种途径提示长久期国债收益率快速下行风险，并通过国债借入、国债买卖等行为对国债收益率曲线进行预期管理，政策扰动成为债券市场所面临的最大不确定因素。

本次发布会潘行长在回答相关问题时，依然强调利率风险管理问题，表示“中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积”、“央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”。但值得注意的是，潘行长在回答问题时提到，“目前，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”。

何为“市场化形成的结果”？2023年末至今，债券市场交易的短线逻辑虽出现不断切换，资金面、机构行为等均在不同时期内成为市场关注重点，但基于债市第一性原理来看，债券作为与股票等风险资产相对应的避险资产，交易逻辑的核心主线始终为经济基本面，基于基本面现状及预期所产生的交易结果即“市场化形成的结果”。

央行的选择是“尊重市场的作用”。此前市场交易方向与央行预期管理目标针锋相对，导致债券市场走出“急跌慢涨”的行情特征，有关部门进行预期管理时国债收益率即出现回调，而后则在市场化交易过程中逐步回补。8月中旬以来，10年国债收益率先后突破2.20%、2.10%整数点位，而央行等部门并未再进行预期管理，或是其“尊重市场的作用”的体现。

基于央行态度的边际转变，我们认为，后续债券市场主线交易逻辑将持续向基本面因素回归，市场利率更多由市场交易行为决定，外生扰动因素或有所减少。

4、如何看待房地产金融政策组合拳

继2024年5月央行宣布调整个人住房贷款最低首付比、调整商业性个人住房贷款利率、下调个人住房公积金贷款利率后，央行会同金融监管总局再度打出房地产金融政策组合拳，具体来看：

一是存量房贷利率再度迎来调降。2023年8月，央行曾推动商业银行开启过一轮存量房贷利率调整，但在2024年5月房地产新政实施后，新老房贷利差再度拉大，居民提前还款问题再现，故本次央行将再次推动存量房贷利率调整。根据央行预测，本次政策调整将惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出约1500亿元。存量房贷利率调整一方面虽可能对商业银行存量房贷资产收益率产生一定负面影响，但有望减少提前还贷行为，对商业银行影响或偏中性，另一方面，政策调整的主要目的或仍在于激活居民消费与投资，为扩大内需创造条件。

二是统一房贷最低首付比例至15%。此前全国层面根据所购住房的性质差异，最低首付比例亦有不同，首套最低首付比为15%，二套房则为25%，本次政策则宣布不再区分首套与二套，统一实行15%的最低首付比例标准。需要注意的是，一方面，在因城施策的大背景下，地方政府在房地产政策制定与实施领域具有自主性，尤其是北上广深四大一线城市，他们是否跟进政策调整或将决定政策调整的最终效果；另一方面，由于此前首套最低首付比已下调至15%，对于拟购买首套住房的刚需购房者而言政策并无变化，本轮政策调整的最大受益者或为拟购买二套住房的改善性需求购房者。

三是将原本将于2024年12月31日到期的房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延长至2026年12月31日。

四是优化保障性住房再贷款政策，将保障性住房再贷款政策中央行的出资比例由60%提高至100%，加快推动商品房去库存。根据央行官网数据显示，截至2024年6月末，保障性住房再贷款额度共计3000亿，余额121亿，使用率相对较为有限。

五是支持收购房企存量土地，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。目前该政策正在研究当中，尚未实质性落地。

整体来看，房地产政策调整的发力要点集中于存量房贷利率调整，旨在通过降低居民房贷负担，达到激活居民消费和投资的作用。

5、债市行情展望

基于上述分析，我们可以对本次金融政策组合拳进行更为底层的拆解与理解。我们认为，从政策传导的角度来看，无论是降准降息，还是房地产政策调整或结构性货币政策工具创新，直接目的只有一个，即增加市场流动性。增加市场流动性的底层目的则在于拉动内需，推动经济循环持续向好发展，主要渠道包括降低居民房贷开支、提振权益市场以增加居民财富收入等。

展望下一阶段，政策组合的理论效果较为明确，关注重点在于实际效果或受到居民消费意愿、非银机构权益市场投资情绪等诸多主观因素影响，需进一步观察政策落地后的实际效果。

针对债券市场，短期逻辑在于利多落地后的止盈情绪相对浓厚，且央行希望通过互换便利等途径引导资金由债券市场流向权益市场，短期或面临回调压力，预计本次10年国债利率调整点位上限或为2.07%-2.10%。

中长期来看，如潘行长发言提到的那样，“人民银行尊重市场的作用”，在排除部分中小金融机构国债交易过程中所可能存在的风险隐患后，国债收益率应由市场决定，也即意味着由经济基本面作为锚点的债市交易逻辑或再度成为市场主旋律，考虑到9月底降准降息之后，四季度仍有降准降息值得期待，10年国债利率向下有效突破2.0%概率持续提升，年内10年国债利率低点或有望接近1.8%。

6、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

本文源自：券商研报精选