白酒金字塔结构崩塌｜白酒冰与火①

斑马消费 杨伟

昨日，贵州茅台股价反攻，大涨8.80%，带领白酒板块也扬眉吐气了一把。

然而，导致白酒股价跌跌不休的危机，并未彻底解除。茅台批发价稳不住，市值神话又拿什么支撑？

曾经，“喝酒吃药”是A股最火爆的版块，贵州茅台巅峰期市值超过3.2万亿元，稳坐A股股王宝座数年。昨日收盘后，茅台市值仍然只剩1.7万亿元。

如今，金字塔破碎的声音传来。A股的白酒信仰，已经到了近10年来最脆弱的时候。

新的白酒周期正在降临。传统的高端+次高端+大众的金字塔结构，也正在崩溃过程中；白酒市场将彻底迎来高端、大众两头强的哑铃型结构。

在新的预期格局中，谁能继续笑傲江湖？谁将彻底从王座沦落？

巨头，依旧神话？

白酒行业正处于巨大的波动周期中。

数据显示，2023年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总量449.2万吨，同比下降2.8%；实现销售收入7563亿元，同比增长9.7%，利润总额2328亿元，同比增长7.5%，增速已较前几年大幅收缩。

由于2024年初、春节前后，白酒需求旺盛，所以，今年上半年，全国白酒产量、销售收入、实现利润分别同比增长3%、11%、15%。

万马齐喑之中，白酒板块仍然交出了一份份令人感到意外惊喜的成绩单，特别是头部品牌。

贵州茅台（600519.SH）营业收入819.31亿元、归母净利润416.96亿元，分别同比增长17.76%和15.88%；五粮液营业收入506.48亿元、归母净利润190.57亿元，分别同比增长11.30%和11.86%。白酒双雄，依旧神话。

此前几年在各个板块增速领跑的山西汾酒、古井贡酒、今世缘（603369.SH）、珍酒李渡等，依然保持高速增长，业绩增速均在20%以上。

以至于，当茅台、五粮液（000858.SZ）们相继披露财报后，“六大酒企半年报净利润齐飘红”直接冲上了财经热搜。

而最近的几个月，白酒整体动销放缓，失落中秋后又是一个冷清的十一，“先热后冷”，预计全年行业表现不容乐观。

山西汾酒（600809.SH）财报披露次日，公司股价接近跌停，公司不得不多次对外解释：股价涨跌受很多因素影响，公司经营一切正常，正在按照20%的既定增长目标推进业务，各个产品系列增长平稳，将逐步加大现金分红比例……

今年5月以来，板块指数不断走低。其中，贵州茅台股价从5月初1746.92元的高点，下降至7月底1361.30元的最低点，市值蒸发近5000亿元。

市场正在逐渐摘掉对白酒板块的有色眼镜，不再迷信神话，只相信常识。毕竟，头部白酒公司们持续的高速增长，往好了看，可能是由于“挤压式增长”与“结构性繁荣”，往坏了看，可能是由于经销商压货造成的。果真如此的话，这场击鼓传花的游戏，能够持续到什么时候？

中尾部，稳住阵脚

相对于头部白酒品牌的各显神通，白酒板块中尾部公司们的企稳，或许更加值得关注。

金种子酒扭亏，牛栏山重回增长轨道，原本关注度并不算高的老白干酒，成为主流白酒公司中的增长王。

2023年，老白干酒（600559.SH）营业收入同比增长12.98%至52.57亿元，扣非净利润6.14亿元，同比增长28.60%；2024年上半年，公司营业收入、归母净利润24.70亿元、3.04亿元，分别同比增长10.65%和40.25%。

特别是，前几年陷入困境的那几家西北酒企，这两年纷纷重新支棱起来。

伊力特（600197.SH）的生产资源依托于伊犁河谷；天佑德原名青青稞酒；金徽酒虽然在甘肃，但甘南的区位，非常接近川酒的核心产区。此前，大家对它们的印象都是，酒不错，可惜卖得不好，出了西北基本看不到。

区域市场，限制了西北酒企的发展空间，近年它们以传统渠道深耕区域市场，稳住基本盘，借资本合作或借助电商等新渠道，保守开拓全国市场。

2023年，伊力特营业收入22.31亿元、归母净利润3.40亿元，分别同比增长37.46%和105.53%；今年上半年，营业收入13.30亿元、归母净利润1.98亿元，分别同比增长8.94%和12.13%。

金徽酒（601919.SH）2023年营业收入25.47亿元，同比增长26.64%，归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%；2024年依旧稳定，营业收入17.54亿元、归母净利润2.95亿元，分别同比增长15.17%和15.96%。

天佑德酒（002646.SZ）去年营业收入12.10亿元、归母净利润8958.13万元，分别同比增长23.50%和18.36%；今年上半年略逊一筹，受红酒等非核心业务的拖累，公司盈利能力有所下滑，营业收入7.59亿元，同比增长14.93%，归母净利润同比下降17.53%至7961.75万元。

二线及以下白酒公司们稳住阵脚，根本原因在于，它们重新找准了自己区域酒企的定位，防守核心市场取得进展。

至于岩石股份（600696.SH）和皇台酒业，作为白酒板块的“新势力”和“重返者”，关注度已经大幅下降。市场对它们的期待，早就从“谁来振兴”变成了“谁主沉浮”。

次高端，最受伤

头部白酒依旧强势，腰尾部公司们也找到了应对方法，开始稳住阵脚。那么，白酒市场整体收缩，“挤压式增长”与“结构性繁荣”，受压制的到底是谁？

答案已经很清晰了。中间层的次高端品牌们，包括酒鬼酒、舍得，以及安徽市场的口子窖等，最受伤。

酒鬼酒（000799.SZ）2023年营业收入28.30亿元，同比下降30.14%，归母净利润5.48亿元，同比下降47.77%。2024年上半年继续下行，营业收入9.94亿元、1.21亿元，分别同比下降35.50%和71.32%。这位老牌高端白酒巨头、市场瞩目的次高端霸主，两年时间，便从40亿级下滑至20亿级。

舍得酒业（600702.SH）高端酒不好卖，去年拿出沱牌冲击大众白酒市场，稳住基本盘，但影响了盈利能力。2023年，公司收入同比增长16.93%至70.81亿元，归母净利润17.71亿元，增速仅为5.09%。

到2024年，沱牌酒也不好使了。上半年，公司收入同比下降7.28%至32.71亿元，归母净利润5.91亿元，同比下降35.73%。

几年前郭广昌为了拿下舍得酒业，放下已经实现控股的金徽酒；谁能想到，区域白酒金徽酒的业绩表现，居然完胜于全国市场、高端品牌舍得酒业。

口子窖（603589.SH）去年以来已较此前的负增长大幅回暖。今年上半年营业收入31.66亿元、归母净利润9.49亿元，分别同比增长8.72%和11.91%，业绩增速仍然在“徽酒四朵金花”中垫底。

次高端白酒承压，根本原因是白酒消费趋势所致。

白酒市场，从黄金时代的量价齐升、2016年开启的量减价升后，正在进入一个理性时代。白酒品牌的价格策略趋于理性，市场的消费选择也更加现实。

商务场合等，高端白酒品牌仍然是首选，不过由于场景收缩，全国性头部高端白酒，对二线次高端的挤压效应明显。日常白酒消费，与其他消费品类趋同，进入性价比时代。

所以，近期白酒市场呈现出来的趋势为，高端白酒相对稳定，中低端大众白酒，成为近年多家公司的增长动力之一。光瓶酒，正在逐步进入自己的黄金时代。

这一趋势，深刻影响了白酒市场的既定格局。过去，高端、次高端、中低端、大众平价酒，结构相对稳定；前几年的高端化，集体向上，但市场根本没有足够的承载力；现在，市场正在逐步稳定下来，形成高端+大众两头强的纺锤形结构，也导致了白酒行业和上市公司板块呈现出两头强势、中间挤压的状态。

白酒行业的动荡之后，新周期即将开启，品牌们做好穿越周期的准备了吗？