陶冬：鲍威尔打破了近20年美联储调整利率的规矩

美联储大码降息，上周霸屏了全球市场和媒体。25点还是50点，成为华尔街的哈姆雷特之问，联储主席鲍威尔为十五年来市场对利率看法最分歧一刻打上了句号，也为未来美国利率路径画出了更多的问号。期待经济软着陆，S&P500再创历史新高，并引领全球股市走强。美债在消息传出一刻有波动，但是整周看变化不大，减息消息已经预先被消化了。美元走势大致相同。

日本银行在利率政策上按兵不动，但明言如果经济好转会继续加息。英格兰银行也决定按兵不动，不过暗示最快11月会再次减息。资金成本下降，原油价格和大宗商品价格齐升，黄金、白银、比特币各有精彩，感谢央妈鲍威尔的呵护。
美联储以激进方式减息，启动了新一轮信用扩张周期。以50点开启减息周期比较罕见，格林斯潘时代以来仅出现过三次（2001年1月、2007年9月、2020年3月），这次是本世纪在没有重大突发事件触发下的首次超常规降息。不过，经过一个多星期的消息渗透之后，资产市场对政策突变没有作出太大的反应，联储的公关处理可圈可点。
关于减息幅度25点还是50点，其重要性不在于一次减息的幅度，而在于鲍威尔打破了近20年来联储调整利率的规矩。过往惯例是除非发生重大事件，政策利率基本上是小幅慢调。2003年3月到2006年6月期间格林斯潘联储连续加息16次，每次25点，图表上看好像整齐的上升阶梯，成为之后联储在正常情况下的标准操作。

这种模式现在被打破了，不是因为美国经济即将进入衰退或者金融环境过分紧张等判断，而是因为决策者希望给出一个强烈的讯号。联储认定通胀已经受控，风险天平已经向劳工领域倾斜，所以不等经济衰退迹象进一步明朗，便争取先机重锤出击，表达出不惜代价维护就业的意志。鲍威尔是律师出身，性格保守，这次做了一件不太像他的事情。
他的激进之举进一步减低了美国经济滑入衰退的风险，更快地降低融资成本。然而，未来的政策透明度变得更低，市场误判导致金融价格大幅波动的可能性更高。这次大码降息没有触发资金对衰退的恐慌，可以说是鲍威尔的功力，也可能他这次比较幸运。从七月FOMC会议的不降息，到Jackson Hole的可能降25点，再到如今的直落50点，短短七个星期内发生了什么，仍不得而知。
其实市场利率早就开始下降了。以美国30年房屋按揭标准利率为例，今年5月为7.5%，联储减息前已经回落到6.1%，而两年期国债收益率从7月底水平也已经降了76点。换言之，50点降息已经反映在资金成本的定价上了，联储利率决策只是追认了资金市场上已经作出的判断。
笔者相信，终极利率水平的判断，对于市场要远远重要过一次减息的幅度。FOMC的点阵图表明，政策制定者预计今年底政策利率回落到4.4%，即今年还有两次减息，各25点。明年利率降到3.2%，即大约有五次减息。点阵图预测联邦基金利率在2026年第二季度触底，终极利率水平现在设在2.9%。芝交所掉期价格显示，交易员目前预计2026年3月触底，终极利率2.7%。笔者估计联储明年减息六次每次一码，终极利率在2.5%左右。

相对于美联储，日本银行在央行超级周的动作就温和许多。BoJ决定维持政策利率不变，同时上调了对消费前景的展望。由于7月底加息给市场带来的震撼加上9月27日自民党总裁选举，市场几乎一致认为日本央行这次不会做大动作，所以央行以不变应万变符合市场预期。
央行行长植田在记者会上表明，如果经济和通胀表现符合预期将继续加息。掉期市场价格隐含着77%的概率，年底前还有一次加息，可能是25点。笔者认同市场定价所反映的加息前景，当然未来的几个核心数据对加息的时机有影响。美国总统选举或许带来不确定性，可能令BoJ在11月继续暂停加息，直至12月例行会议，这也给当局更多的时间观察私人消费的改善进程。

这次日银会议最值得关注的，是央行对消费前景的表述。七月会议使用了“韧性”来形容对日本消费，这次则使用了“温和增长”，基调更乐观了一点。植田强调工资增长与消费之间正在形成互动，这意味着央行对于内需温和复苏的信心逐渐增强，并将此逐步体现在未来的政策制定上。
BoJ还特别提到了金融市场与日元汇率。八月份股市大跌和日元大涨，对日本金融环境和物价走势均构成冲击。日本央行平时不多对股市、日元发表评论，看来它在政策焦点和工具选择上有所改变，更愿意通过口头干预控制日元过度升值或贬值，看来上次加息导致日元断崖下坠亦非无心之失。
笔者看来，日本经济已经打破了工资—物价的螺旋下行，通胀势头已经稳定，个人消费心态已经有所改善。但是生活成本的上涨，大幅高过CPI数据，实际购买力并没有足够的提高，因此消费信心在短期内无法明显改善。这就决定了经济只能有温和复苏，日本银行在加息问题上取态会非常慎重。
本周焦点是日本执政自民党的总裁选举，胜者将成为下一任首相。数据层面关注美国PCE通胀、欧元区PMI初值、中国PMI和美国密歇根大学消费信心指数。*
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