经济的“贤者时间”来临？对比日本股市在20年里如何找到向上动力

过去的几年，平成时代的日本被中国的学者和专家们无数次拿来对比，对比的角度几乎涉及政治、经济、文化、产业结构、时代背景等方方面面，原因就是今日的中国和平成年代的日本太像了。

除了同为东亚国家有着更接近的国情、相似的历史进程，如突飞猛进的经济增速都是因房地产泡沫破裂而调转向下、还有同样面临人口老龄化加剧、劳动力不足的问题。

还有大家最关注的，股市上的相似。从2021年恒大崩盘带来了房地产下行周期后，A股就重复起如过去日本股市一样长长的跌势。

从最新的经济数据显示，8月国内二手房成交价和社零增速都仍在持续下行。前者揭示的是房地产多番救市后仍然有可能面临硬着陆的风险；后者则是房价持续下跌的连锁反应，作为占国民经济比重最高的资产，房地产的下行影响是牵一发动全身，严重影响着消费预期。

与日本相似的背景和股市走势表现，令A股投资者的信心持续低迷，真要和《无间道》的梁朝伟当卧底一样，三年之后又三年，三年之后还三年吗？

日本股市失去的十年，是否真的会在A股上演？

他山之石可以攻玉，泡沫后还有没有机会？

担忧不无道理，作为拉动经济增长最重要且没有之一的行业，房地产对一个国家经济的影响几乎是决定性的。

在上世纪90年，日本在房地产泡沫破裂后引起了深远而长久的资产负债表衰退，繁荣期大量举债的日本企业，大多将这些负债用于投机以获取可能的高回报，但随着经济增速和以房地产为代表的资产价格开始下行后，大量在资产泡沫期举债的日本企业和民众开始变得资不抵债，不得不捂紧钱包。

企业为了活下去，持续降低投资去杠杆，使得日本陷入长期资产负债表衰退；国民捂紧钱包，导致国内有效需求不足，大量日本企业开始直面市场萎缩的冲击。

即便后面日本央行于1992年开始实施“零利率”，也没人再借钱，最后GDP增速从4%跌落至十年的0增长，整个日本笼罩在衰退低迷的氛围之中，日经也同样进入震荡下行的十年。

前车之覆后车之鉴，日本在GDP长期失速的问题上在苦寻二十年，来回尝试了各种方法，也为后来面临相似困境的国家提供了经验。

不管是政府在政策上对资产泡沫的应对措施，还是比宏观环境率先走出失落泥潭取得逆势增长的领先企业，都可能为我们提供宝贵经验。

并且，从日经走势来看，即便是长达十年的熊市，中间也仍存在着一些阶段性的小牛市机会。

回顾日本房地产泡沫破灭后的“失去的十年”，虽然整体来看是一个不断下探的过程，但中间仍有4次年度或半年度级别的牛市：

日本股神是川银藏曾经说过，当经济由波峰往下跌时，并不会永无止境地下滑，在跌的过程中，就已逐渐蓄积将来要上升的能量。

在“失落”的时段里，日本企业虽然普遍面临着需求不足和竞争加剧的困扰，但也有部分企业依托提升核心竞争力，不断适应变化了的市场需求，从而化危为机。

对国内投资者来说，如何去寻找到这些率先走出颓势的企业，或许是当下面临的一个重要课题。

逃脱恐怖负反馈，“出海”成最大增量

过去，日本在经济泡沫破裂后，经济增长开始大不如前，国内企业受制于内需长期疲弱的问题和以中国为代表的新兴经济体国家迅速崛起后竞争加剧的双重挑战。

在国民资产负债表衰退的过程中，虽然日本以房地产产业链和电子、机械、汽车等为代表的行业均遭受了不同程度的下行冲击，但也有部分行业在停滞的经济中实现持续增长，如文化和教育产业、游戏娱乐等，如我们所熟知的《灌篮高手》《名侦探柯南》、《海贼王》、《火影忍者》均是从90年代这一时期开始连载。

与此同时，在内需不足的困境下，大量日本企业被迫开始大规模出海，在1985年至1995年间，日本制造业对外投资额从1985年的约200亿美元上升至1995年的800亿美元，大量企业将生产基地转移到海外。

“出海”成了日企逃脱内需负反馈的重要路径。

截至2023年，日本对外投资规模存量占日本GDP的比重近50%，日本持有的对外净资产约合3万亿美元，连续33年居全球第一。

企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了本土GDP一半体量的销售收入。等于在本土之外再造了半个日本。

而这也影响着部分企业，使其业绩和股价在低增长的经济周期中仍跑出了长时间的慢牛走势。

当下，我国在许多领域已然具备全球竞争优势，比如全球销量前十的手机品牌中国企业就占据8席；中国的光伏企业占据了全球超过80%的市场份额；中国的面板公司，京东方、华星光电、中电熊猫、维信诺4家公司，加起来就占据全球显示面板的半壁江山；而在二十年前，上述领域的全球市场排名里几无中资企业的身影。

此外，近年来在新能源汽车以及电池等零部件环节，国内企业也取得了长足的进步，更毋论有“基建狂魔”称号的基建和拥有着“宇宙小商品中心”的小商品了。

而西边邻国和中东非等地区对这些产业而言几乎就是亟待开垦的“处女之地”，这与90年代日资企业开始大规模投资新马泰和中国大陆及台湾地区等东南亚国家和地区有着诸多相似之处。

（近年来中国企业海外投资规模持续增加）

需要承认，国内现在产业出海面临的汇率环境和贸易环境都与历史上的日本有所不同，一定程度上加大了对外投资的难度。

在竞争加剧的基础上，我国还面临着一些与日本不同的现实问题，比如中美贸易摩擦升级和全球地缘冲突加剧等问题。

因此，未来企业想要“出海”且取得结果，对自身技术规模水平和所处行业周期阶段，或有着更严格的要求。

以消费电子行业为例，随着贸易保护主义，关税壁垒等原因，中国电子制造业从被动出海逐步向主动出海转变，国内供应链企业及品牌厂商通过全产业链的优势、更强的自主创新能力，在诸多细分赛道脱颖而出。

出海成功的小米，2023年小米智能手机销量在全球51个国家和地区排名前三，在65个国家和地区排名前五，全球市占率达到12.5%，仅次于苹果和三星。

消费电子产业链相关企业出海已是大势所趋，随着由“内卷”向“外卷”发展的消费电子行业遇到海外新兴市场人口和经济高增长，以及AI PC、AI手机催化，未来的“智造出海”渐成市场关注焦点。

（2024YQ2，中国几乎包揽了苹果和三星以外的所有市场）

以光伏行业为例，虽然从国内几大光伏巨头的中报来看表现都十分惨烈，但同时也揭示着目前光伏产品价格已经迈入行业低点，性价比开始凸显，对于去库存步入尾声的欧美市场和新兴的中东、非洲市场都有不小的吸引力。

受益于大幅降价后海外需求的逐步增长，未来或将给出海的光伏企业开辟一条产能消化和收入增长的路径。

结语

在过去失去的二十年中，日本除了遭遇经济增长迟缓、通货紧缩的漫长周期，还承受着老龄化和低欲望社会带来的沉重打击。

今年，生育率下降近10年后，日本的劳动力开始紧缺，年轻人开始被企业抢着要，2024年春季毕业的日本大学生的就业率在4月达到98.1%。

同时，上半年日经225指数在三十多年来重返3万点高峰，历经持续三十多年的资产负债表衰退之后，日本经济和企业似乎重新走上复苏的道路。

那边繁花似锦，这边则号称步入历史进程的垃圾时间，不少投资者在漫长的阴跌中开始自问，我们难道也需要“十年”吗？

在漫画《明日之丈》的最后一场战斗中，矢吹丈每次倒地，都会爬起来，倒地，爬起来，右眼已经模糊不清了，嘴里还嘟囔着，“还没有，我还没有燃尽”。最后，再也无法起身的矢吹丈倒在擂台的角落，化作灰烬。

中国和日本的发展历程近年来被无数的学者和专家进行了对比，结论自然也众说纷纭。但无论如何，历史的魅力之处就在于它会相似但不会简单重复，犹如在产业周期里一旦产业玩家们都通过前一个周期去预判下一个周期，那么下一个周期就必然会发生改变。

总之在历史的进程中，总是悲观者负责正确，乐观者负责前行，只要这两类人存在，换言之只要有人反思并行动，就会有解决的办法。