财说｜水电贡献业绩显著，桂冠电力为何还要花费近65亿转...

6月入汛后，广西多地强降雨，各大流域水位快速上涨。这对于桂冠电力（600236.SH）而言既是挑战也是机遇。上半年，公司抢抓汛期发电，实现在桂水电增发27.9亿千瓦时，核心的龙滩电站未发生泄洪，水位同比升高18.5米,多蓄能约28亿千瓦时。

在水电的带动下，上半年桂冠电力营业收入48.30 亿元，同比增长16.25%；归母净利润14.37 亿元，同比增长57.40%。

桂冠电力是红水河流域的开发主体，红水河流域位于广西，是珠江系统的重要组成部分，因其水能充沛成为了中国重要的水电开发区域之一。

目前桂冠电力装机结构以水电为主，在役水电装机占77%，其中在广西水电装机918.82万千瓦，属于地方水电龙头，占广西统调水电装机的三分之二。

需要注意的是，新能源正成为桂冠电力转型的重点方向，这可能为公司业绩更大的波动埋下伏笔。

业绩起落

往年红水河流域降雨年际波动剧烈，桂冠电力业绩也随之起落。


红水流域受到南亚季风和东亚季风的双重影响，主要降雨季节集中在洪水季，占全年降雨量的80%以上，因此该区域对洪水灾害较为敏感。2023年西南大旱，红水河流域来水比多年平均偏枯5-6成，造成发电量减少，其中龙滩断面来水比多年平均偏枯57%。同时，桂冠电力位于四川、云南、贵州的水电站也受所在区域来水偏枯影响，发电量有不同程度下降。

这直接影响当年业绩。2023年桂冠电力归母净利润12.26亿元，同比大幅减少61.80%。历史上，桂冠电力年度归母净利润多次出现下降，如2021年、2019年。究其原因，红水河流域目前难以建立一个流域调度梯级系统，来平滑多年降雨不均衡造成的业绩波动。

红水河流域内的水电站中，龙滩水电站是中国实施“西部大开发”和“西电东送”战略的标志性工程，也是桂冠电力核心资产。不过该电站主要起到季度调节，而非年度调节的功能。根据公开资料，龙潭电站防洪库容预留时间为每年5月～7月，8月底水库允许蓄水至正常蓄水位。

防汛期间，当龙滩电站处于400米水位时，预留70亿立方米防洪库容，可使绝大部分防护区的防洪标准提高至50年一遇洪水。上半年红水河流域来水同比大幅增加，龙滩电站未发生泄洪，水位同比升高18.5米,多蓄能约28亿千瓦时，也基本锁定桂冠电力全年的业绩表现。

此外，桂冠电力火电板块也扮演着加剧业绩波动的角色。“水火风光”是公司目前电力装机容量次序。截至6月底，公司在役装机容量1329.73万千瓦，其中水电装机1,023.54万千瓦；火电装机133.00万千瓦；风电装机84.81万千瓦；光伏装机88.38万千瓦。

煤炭价格受电力供需、供应情况、运输条件等因素影响，而煤价变动又对火电效益有直接影响。上半年，这方面的因素向好。根据披露，桂冠电力通过控煤价、降能耗节支5367.19万元，优化采购方式节支1238.05万元。当然公司火电板块也不免因煤炭价格波动呈现周期性特征。

投资“风光”

水电资产的超高现金流/净利润覆盖率，令桂冠电力得以逐渐偿还负债，也为更多投资留下空间。不过逐步加速的新能源投资可能会打破这一趋势，今年以来桂冠电力连续上马多个新能源项目：

1月，董事会审议通过投建广西南宁市宾阳黎塘风电场项目、四川绵阳市盐亭屋顶分布式光伏项目,合计项目总投资额约13.18亿元。通过银行贷款来源的资金占比70%、80%不等。

6月，董事会审议通过投建广西河池市天峨县更新风电场项目、广西河池市天峨县向阳镇全平光伏项目、钦北大直界排农光互补光伏项目、金城江侧岭板来光伏项目、武宣县东乡（风沿）光伏项目共5个项目,合计项目总投资额约27.49 亿元。通过银行贷款来源的资金占比70%、80%不等。

8月，公司发布公告计划投资建设那坡光伏、平乐风电、大平光伏、八圩光伏四个项目，合计总投资额约24.06亿元，资金来源为资本金20%，银行贷款80%。

这些投资项目合计金额达64.73亿元，新增银行贷款可能超过50亿元。桂冠电力整体资产负债率也开始反复，从2022年最低点51.40%，到2023年的55.36%，今年上半年因业绩改善回落至53.31%。不过，后续更多的新能源投资项目可能令这一指标继续增加。

2022年以前桂冠电力的资产规模保持平稳，负债规模逐年降低。如2018年至2023年总负债减少了52亿元至241.43亿元。资产负债率也降至52%，财务费用在2018至2022年间降幅达39.67%，显著减少的财务费用成为推动公司业绩增长的一个重要因素。倘若公司负债规模不降反升，意味着推动业绩的核心动力失效。

桂冠电力大力投资风光新能源，是为了减少水电带来的波动。风电和光伏发电与水电站出力特性存在互补性，在枯季，风电和光伏发电能力较强，可以利用水电的快速启停功能保障其优先送出。包括水电龙头长江电力等同行业公司均在探索“水风光一体化”，桂冠电力旗下的红水河流域机组调峰潜力值得挖掘。

短期内，桂冠电力仍面临来水波动、煤价起伏、财务压力增加之风险。