陆挺：全球金融市场波动原因和我国的应对策略

陆挺 野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

8月17日，CWM50举办“全球金融市场波动：挑战与应对”研讨会，野村证券中国首席经济学家陆挺在会上发表演讲。

通过分析此次全球金融市场波动前后的美国宏观经济数据，可以发现此次美国失业率的上升并不适用于“萨姆原则”。一方面，美国失业率数据受到的干扰因素众多。另一方面，宏观经济数据显示美国经济运行平稳，没有衰退迹象。

结合对美国经济数据和日本央行加息行为的分析，本次金融市场波动对美国和日本今年下半年经济增长的负面影响不应被高估。我国应更多关注内部经济问题以应对下半年经济下行的压力。应对策略方面，建议从稳定人民币汇率、调整存量贷款利率和提振内需三方面制定政策。

一、全球金融市场波动与“萨姆原则”

八月上旬，全球金融市场大幅度波动引发广泛讨论。但是从更长的时间尺度来看，此次波动对全球经济的实际影响非常有限。美国市场已经逐步复苏，日本股票市场也有所回升。因此本次波动之后，随着各类经济指标的公布和政策预期的调整，全球市场并没有产生恐慌。

原因有几点：第一，本次日元套利的平仓是一个孤立事件。如果套利的平仓并不叠加某个国家的金融危机或经济危机，则不会发生全球范围的金融动荡。这一经验在历史上得到过验证。第二，触发美国8月初大幅度波动的主要原因是非农数据和失业率数据。7月，美国非农数据从20万骤降至11万，失业率上升到4.3%，触发“萨姆原则”，引起金融市场走弱。但是历史上成立的规律并不一定适用于今天。近年来，美国的就业问题在很大程度上受到美国非法移民、疫情之后供给侧方面因素，以及劳动参与率的影响，使得“萨姆原则”并不一定适用。“萨姆原则”的提出者，美联储经济学家萨姆本人也认为，市场本次存在对“萨姆原则”的过度解读。“萨姆原则”的触发很可能是“假阳性（false positive）”，主要证据体现在劳动参与率的上升。

近年来，解读美国的就业数据越来越困难。“萨姆原则”不应被用来解释美国经济当前所面临的问题。历史经验上，“萨姆原则”在1990年、2001年、2008年很灵验，但上述三次的具体情况和本次不同。例如美国非农就业的数据、美国家庭收入，和美国工业生产数据，在以上三次经济危机或金融危机发生之前4个月的平均值均低于0，但今年这三项数据则高于0。

二、美日经济运行平稳

（一）美国经济陷入衰退可能性小

本次动荡前后，美国公布的数据体现出美国经济运行相对平稳。美国服务业的PMI为51.4%，高于预期，再次回到50%的荣枯线以上。美国的零售数据表现也很好。美国初次申请失业金的人数在过去几周有所下降。综合上述数据，美国经济并未体现历史上“萨姆原则”所显示的进入衰退的情况。

产生这一现象的原因较为复杂。其中一个原因是美国公共财政支出的比例很高。这与疫情之前明显不同。美国财政赤字占GDP的比例目前在5%-6%之间，对美国经济的支撑作用非常显著。虽然美国政府有滥用主权货币的问题，但是从短期看，高财政赤字对当期经济有一定的支撑作用。

目前美国经济学家的总体判断是，美国出现衰退的可能性很低。我们预计美国在今年三、四季度的GDP增长会分别保持在1.4%、1.8%左右，到明年能回升到2%。我们预计今年GDP将达到2.5%，明年为2.1%。我们预测美国降息的过程也不会过于激进，基本过程是9月降25个基点，11月、12月各再降25个基点，今年一共降75个基点；明年再降一个百分点，到明年底一共降1.75个百分点。市场上有一种看法认为，美国会第一次降50个基点，第二次降50个基点。我个人认为这一情况不会发生，因为这种降息方式会增加市场上的恐慌情绪，同时美国经济基本面的数据也不支持这样的降息过程。

（二）日本经济预期向好

日本方面，触发这次日元套利平仓大规模逆转的重要时点是7月31日。日本央行在当日宣布加息15个基点，超出了预期。预期到这一行为的人只有30%左右，结合随后公布的美国非农就业数据，日本加息和美国降息这两个非常重要的事项就被放在一起解读。随后日本央行副行长明确表示，不会让日本央行的加息对日本的金融市场造成大的动荡。基于日本央行的表态和日元套利平仓逆转这一事件，未来半年到一年发生巨大动荡的可能性相对较小。本次日元套利平仓是一次非常好的压力测试。这次压力测试并没有对全球金融市场造成大的动荡。

近期日本经济数据表现较好，二季度GDP增长速度3.1%。分析认为，日本经济走出了从去年三季度开始处于准衰退的局面。未来几个季度，日本经济预期也有比较好的增长。日本现在潜在增长率约为0.5%，我们预计日本三季度GDP增速在1.4%，四季度为0.6%，明年在1%左右。根据日本的经济基本面，我们认为到明年年底前日本经济不会再次陷入负增长的状态。

第一个原因，日本已经走出了持续低通胀和通缩的局面，工资有适当的上涨。日本工资上涨和日本通胀显示经济进入了良性的循环。第二个原因，得益于半导体产业和其他产业的复苏，叠加地缘政治对日本的正面影响，日本其他的基本面数据，包括工资上涨、企业设备投资在内的经济指标，在过去几个季度明显上涨。第三个原因，由于日元贬值和地缘政治的影响，日本入境旅游人数屡创新高，已经超出了疫情之前的水平。基于上述原因，我们对日本央行加息的预测进行了小幅度调整：今年年底加息的概率为60%，明年还有两次加息的机会，大概率加到1个百分点。

三、我国的应对策略

（一）整体策略为静观待变

第一，在应对策略上应静观待变。疫情之后，全球面临诸多问题，金融市场和政策制定者都面临很多未知因素。一方面要充分考虑各种风险因素，包括资本市场、外汇市场和宏观经济；另一方面应该将行动放缓，一次波动并不预示着金融动荡的到来。

第二，日元套利平仓的逆转对我国金融市场的冲击相对较小。而且冲击的主要影响并不来自于波动本身，而是来自以出口为主的间接因素。中国经济的主要问题是内需的问题。我国出口在今年下半年可能会面临下行，但是和本次日元套利平仓导致的波动相关性不大。

（二）下半年经济存在下行压力

国内经济下行的压力在今年下半年会有明显的上升，甚至会对以欧洲为代表的全球经济和金融市场造成一定影响。第一，我国房地产市场尚未触底。房地产板块对我国GDP的贡献约四分之一，而对经济波动的影响可能远超四分之一，这是因为房地产行业扮演一个极为重要的角色，它通过信贷市场来传递宽松货币和信贷政策来发挥作用。过去几轮经济复苏中，房地产是每次复苏的“发动机”和“领头羊”。

第二，我国消费增速显著下行。7月消费增速只有2%左右，而且下半年的压力会增大。疫情后的报复性消费接近尾声。而且近年房地产市场和股市低迷造成的负财富效应，对消费产生负面影响。经济增速下行背景下，不少行业面临大面积降薪问题，也影响消费。第三，“新三样”投资负增长。近两年以光伏和电池为代表的大规模“新三样”方面的投资造成了过剩产能的问题，价格在暴跌。今年上半年投资出现负增长，下半年负增长会上升。第四，12省市的地方债务管理。地方政府债务管理会造成地方政府财政支出下降。第五，地方财政困境产生另一个负向循环。真正严重的财政问题是地方财政困境所导致的税收的严加征管和罚没收入的快速上升。第六，资本市场的负向循环，以及信用链的萎缩。股票市场成交量同比减少9.2%，融资同比减少74.5%。

（三）政策建议

针对上述问题，有如下建议：

1、维持人民币的稳定，避免大幅度的波动，尤其应该避免大幅度的贬值。在过去一段时间，出于对国内经济的担心，有人建议人民币继续贬值。本次日元套利交易为我们提供了教训，我们需要防止出现大规模日元套利交易。如果人民币继续贬值，利率持续走低，可能会导致更大规模的日元套利交易，从而对国内经济产生影响。同时，目前中国的出口较为强劲，不应再通过大幅度贬值使得国际环境更加恶劣。当务之急是国内的金融和房地产市场稳定，以及人民币稳定。

2、小幅度降息，提升内需，尤其是要降低存量贷款利率。美国即将开始的连续降息给我国提供了降息的机会。由于空间有限，我国降息幅度不会很大，应该以降低存量的按揭贷款利率为主。2015-2022年期间的存量房贷规模约30万亿元左右，估计房贷利率约5.2%，已下调73个基点，目前估计4.5%左右。仍比2024年二季度3.5%水平高100个基点左右。

3、稳定内需，稳定房地产。我国的主要问题在内需。从全球经济角度看，一方面，八月以来的波动是造成全球不稳定的因素；另一方面，中国经济本身内需的不足对全球经济也是一个风险因素。从国内角度看，当前房地产的大幅度下行，我们应该出台一系列政策稳定房地产，尤其是做好保交房的工作。同时国内财政问题严重，甚至已经造成国内经济信心的问题。政府应从结构性角度或者中央财政增加支出的角度做一些事情，与结构改革相结合，在社保、医疗方面增加支出。