刚刚，高善文发朋友圈！关于房地产，他到底说了什么（精华版）……

转自：金石杂谈

今日，金石杂谈也不懂为何高善文去年年底的一段视屏刷屏了，也不懂为何他去年年底的一篇文章同时也刷屏了，而且大部分人都没备注时间，让人误以为是近期的演讲和观点。

不是是否和视频中的犀利言论有关？不知是否和上周五传的存量房贷利率下调有关？又不是是否和今日股市下跌有关？今日下午，高善文发朋友圈澄清：去年年底的演讲全文。不知为何今天被自媒体扒出来，摘了一小段到处传播。

去年年底，安信证券（现国投证券）首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上，以“道是无晴却有晴”为题，围绕“房地产市场是否超调，人口流动与房地产投资，后期价格泡沫化的背后，大城市的疫情疤痕，流动性危机？”等五个方面，分享了自己对2024年度宏观经济及市场的展望。

彼时，金石杂谈做了核心观点的梳理，今日再度拿出来分享给大家。

高善文博士表示，中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。而从当前房地产投资的绝对水平来看，2024年，房地产投资占GDP的比重预计会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%的水平。如果将7%作为合理中枢的下端，那么现在房地产市场的投资毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。

回顾2016年以来房地产价格快速泡沫化的成因，高善文认为，主要原因是土地供应的骤然收紧，在投资、销售等层面上，并没有明显的泡沫化迹象。而2020年以来疫情的严重冲击，对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害；这导致企业及居民的风险承担意愿与能力均明显下降，既导致了房地产市场需求的快速下降，也带来了股票市场的调整。

从近两年房地产上市公司的现金流情况来看，高周转模式本身可以应对需求的快速下降，但在其内在脆弱性被引爆后，房地产行业出现了严重的行业性的流动性危机。从当前我们所处的左侧位置来讲，房地产市场见底的两个条件就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断，以及疫情疤痕效应的消退。

1）毫不夸张地说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年（2024年）经济和市场最关键的判断。

2）今年的房地产投资占GDP的比重也只有6%左右，如果我们将7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢。换而言之，由此所对应的住宅销售面积等一系列数据，应该明显低于长期合理中枢。

3）小城市人口流出越多，表明越多的人去大城市打工，在大城市打工的钱回流到中小城市，支持了中小城市的繁荣和房地产市场的上涨。

4）2016年到2019年，甚至一直到2021年，中国地产价格大幅上升、房地产市场快速泡沫化的背后，很重要的驱动因素是中国土地供应的骤然收紧。

5）自2021年以来，整个行业的筹资性现金流始终是巨额的负值——行业在经历超过三年时间的大幅度失血。失血的情况有多严重？如果正常水平为正，那么2021年的流出相当于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。现金长期连续巨额流出，是行业出现危机最重要的原因。而且这个流出是系统性、行业性的，并非单个企业的。

6）再观察股票市场的情况。以2021年7月份为起点，过去几年，房地产行业经历了流动性危机、债权人挤提、筹资性现金流大幅巨额持续流出等问题，这些主要集中在民营企业。而民营企业是房地产行业的大头，这给行业带来了巨大压力。这种压力既与房地产行业经营模式的内在脆弱性有关，也与其他政策和宏观经济环境相关。这样的行业挤提会放大和加速房地产危机蔓延。

7）尽管我们已经站在明显超调的水平上，但我们仍无法确定已经见底。因为见底在当前条件下，需要有两个变化：一是房地产行业的流动性危机必须被阻断，其表现之一至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。

二是疫情的疤痕效应消退。我个人倾向于认为，三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退，当然不排除未来可能还会有反复。

然后，在2024年1月，高善文再度表态，对于目前的房地产市场处于什么阶段了，高善文认为，中国房地产市场没有大家想得那么差，二手房价格调整可能在2023年已经基本完成，这说明中国楼市经历的是一个短暂的泡沫化价格修正，而不是泡沫破灭。

国投证券首席经济学家高善文今年1月观点如下：1）任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是不知道这根针什么时候会戳出去。我们只有在右侧才能认知到泡沫已经破裂。

2）市场非常流行的一个观点是中国正在经历房地产泡沫破灭，且走出来至少需要5年时间，也就是我国要2027年才会正常化。不同于目前非常流行的观点，高善文认为，中国房地产市场正经历的，不是一个泡沫的破灭，而是一个基本面恶化后的价格修正。

3）对于泡沫的破灭而言，从泡沫破灭后修正的国际经验看，泡沫从破灭到完全被吸收也许要经历五年左右或更长的时间。但中国供应过剩的堆积，实际上并未看到，即便认为短时间的供应过剩曾在2020出现过，2021年供应过剩的清除也是极其彻底。因此在供应过剩这个层面上，中国正在经历的所谓“泡沫破灭”与典型的房地产泡沫是极其不一样的。

4）而从二手房交易市场来看，从不同口径的数据观察，中国二线城市在2023年的二手房交易量显著放量，甚至在某些口径下创出历史新高。这与大多数泡沫破裂所发生的市场调整过程也是极其不一样的。所以，中国二手房市场的价格修正在2023年已经接近完成。进一步引申的结论是，中国住宅市场正在经历的是价格的明显修正，而不是泡沫的破灭。

5）对照二手房的调整情况看，如果政府能够充分消除交付风险，彻底阻断房地产企业的流动性风险，并引导一手房市场价格充分调整下修，那么一手房市场的企稳是值得预期的。从这个意义上看，高善文认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。

在5月份，也就是国投中期策略，高善文再度演讲，不过讲的地产篇幅不是很大，核心观点如下：

1）目前，房价指数已经降至略高于80的水平，这意味着房价指数的调整幅度可能接近30%。住宅租金在连续四五年的时间里大幅下跌，这表明无论出于何种原因，从估值角度来看，房地产市场的基本面已经出现了显著恶化。

2）疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种恶化不仅表现为租金的大幅下调，也表现为长期收入预期的大幅下调。结合草根层面的观察，如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或更早是完全有可能的。

3）基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。

4）房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。（春节后到5月的这波反弹）

5）目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。

还有一个和地产无关的非常重要的观点：自2010年以来，中国的长期资本回报率已开始进入一个长期的下行过程，这一趋势至少将持续到2030年，甚至可能更久。这种下行趋势将带动中国利率中枢持续下降。我们在2021年6月预测，到2030年，中国十年期国债的利率可能会降至2%左右。