央行从一级交易商买入4000亿特别国债！这是否意味着QE放水呢？

• 据央行网站，2024年8月29日，中国人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。其中，10年期24续作特别国债01买入量3000亿元，15年期24续作特别国债02买入量1000亿元。

同日财政部公告表示，完成4000亿元特别国债的发行。第一期、第二期期限分别为10年、15年，发行面值分别为3000亿元、1000亿元，票面利率分别为2.17%、2.25%。两期国债在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行。那么，我们该如何来解读央行的这一举动，这是否意味着在QE放水呢？

一、本次特别国债的定向发行遵循了市场化定价的原则

从发行规模和买入价格来看，央行本质上是通过公开市场操作，来完成本次财政部的特别国债续发。当日的发行是对于到期债券的续作，且依旧使用“财政发给银行，银行过手给央行”的模式，因此不会影响到银行体系流动性以及债券市场的供需状况。

• 对于2024年8月29日到期的4000亿元特别国债，财政部延续以前年度做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行等额定向发行2024年到期续作特别国债，所筹资金用于偿还当月到期本金。人民银行以数量招标方式买入该笔国债，符合此前惯例。

值得注意的是，部分投资者误以为市场化发行就是公开发行，但实际上这是两个不同的概念。其实面向有关银行定向发行与市场化发行并不冲突。

• 检验是否为市场化发行的一个重要标准是看发行利率是否明显偏离二级市场收益率。24到期续作国债01”和“24到期续作国债02”的票面利率分别与近5日7年期和10年期国债收益率的均值基本持平。显然，本次特别国债的定向发行遵循了市场化定价的原则。

二、既然是市场化发行，为何央行不直接认购就好呢？

我们要知道，中国人民银行法规定：央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。这部法律，是朱镕基总理在位的时候推的，2004年生效。

• 朱总理为什么要推这部法律以及这个条款？因为他真正见过这个动作的威力。1994年我们的通货膨胀曾经达到了24%，引发了各种各样的危机。而那段恶性通胀时期，正好就是朱总理担任主管经济的副总理时期。如此巨大的通货膨胀，正是来自于此前财政部直接向央行借钱，“无锚印钞”所导致的。朱总理亲身经历，深知其害，所以才手把推动了中国人民银行法的出台。

很多人都看过达里奥那个宏观经济的视频，那个视频主要讲的是债务和宏观经济的联系，其中一个核心是债务的平衡，有产生也有消灭，你借的钱，总有一天要还，还了银行才能平账，不还这个账就一直挂着，不会消失，即使有一天银行自己平了，也不代表这个账就凭空消失了，而是银行自己承担了所有。

• 相反，如果央行直接下场认购和包销国债等，那本质上，就相当于无锚印钞，或者你要叫以债为锚也可以。看起来是不是很熟悉？美联储就是这么干的，无锚印钞。打个比方，你向银行借了1万块，年底还钱，到了年底，你筹集了1万块准备还钱，然后银行告诉你，这钱先不用还了，其实是永远不用还了，一直续下去就行，那么原本你要“交”出去的1万块，瞬间就可以干别的事情，从你自己的视角，就相当于白白多了1万块，这就是现在美联储无锚印钞的本质。原本应该去平账的1万块，又重新进入了商品和服务市场，明白了吧。

那美国为何敢无锚印钞？因为美元是世界货币，所以有全世界一起来抗，但是也有后果的。疫情的时候美元大放水，导致后果是各种大宗商品涨价，很多东西通货膨胀，美元多了以后，全世界很多国家、机构和个人又把多出来的美元购买了美国的资产，导致美国资产上涨，这几年，美国的股市、楼市都涨了许多，所以最终为美国本土商品和服务的通胀减缓了许多压力，即使如此，也上涨了许多，这也是现阶段美联储降息左右为难的根本原因。

三、这次央行4000亿特别国债，算是QE放水吗？

我先说结论，这次真和QE没有任何关系。这事说来还有点话长，要追溯到2007年。2007年成立中投公司，就是现在中央汇金的母公司，资本金1.55万亿。为了筹集资本金，财政部发行1.55万亿特别国债，其中1.35万亿向农行定向发行。与此同时，央行从农行购买1.35万亿特殊国债。

看上去有点绕，农行向央行发债，筹集资金借给财政都。其实就是农行充当央行购买财政部新发国债的通道，而绕这个圈子是为了规避《中国人民银行法》中关于央行不得直接认购国债的限制。

• 之后，财政部用发行特别国债融到的资金从中央银行购买约2000亿美元外汇。最后，财政部为新成立的中国投资有限责任公司出资2000亿美元作为资本金。在这一过程中，财政部负债增加1.35万亿特殊国债，资产增加2000亿美元资本金。中央银行负债不变，但资产结构发生变化。原来的2000亿美元外汇储备现在变成1.35万亿特殊国债。

后来这个特别国债分批到期，到期后直接续作，财政部继续通过农行为通道，向央行进行国债续作。2022年12月续作过一次7500亿，这次4000亿是第二次。

• 整个续作过程央行，财政部的资产负债表都没有发生任何变化。国债总量也不产生任何变化。所以喊QE的可以散了。央行但凡在法律上可以直接买新发国债增发基础货币，就也不用搞那么复杂了。

最后的话：这其实也是一个不断展期的“贷款”！

总之，此次续作特别国债，也是历史遗留问题。2007年，财政部发行了1.55万亿元特别国债，作为中国投资有限责任公司的资本金来源。期限主要为10年、15年，2017年起陆续到期。2017年和2022年上述部分特别国债到期时，财政部向有关银行定向发行特别国债偿还。

• 对于2024年8月29日即将到期的4000亿元特别国债，财政部延续以前年度做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行等额定向发行2024年到期续作特别国债，所筹资金用于偿还当月到期本金。所以，这其实是一个不断展期的“贷款”。

• 可见，本次操作和2022年没有区别——每次续作都是向相关银行定额、定向发行，再由央行进行公开市场现券买断，收回央行表内，未对市场造成任何流动性的影响，也即不存在所谓QE放水的担忧了吧。