中国股票市场会否迎来一场“灵魂革命”

A股近一年来IPO“关闸断供”，在生态链的上游VC/PE端产生症候；从融资转向投资，却不割裂其连体关系，需要把上市选择权交给市场。

本文首发于8月27日FT中文网

文丨朱长征
中国内地股市近一年来的新股发行（IPO）“关闸断供”，已经在生态链的上游VC/PE端产生症候：较多股权投资机构强行要求创业公司回购股份，甚至不惜动用法律手段，强退潮还连带造成股权市场新投项目明显收缩的负反馈。
最为典型的一例是，最近，风投界头部机构深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”）密集向被投企业发起回购诉讼。公开信息显示，自2023年至今，深创投已发布40余条诉讼法律服务采购招标邀请函，事项均是被投企业触发了回购条款，但未能履行回购义务。而具体缘由多数是被投方未能如约上市。
深创投作为国内国资系VC机构代表，向被投企业如此高密度发起诉讼回购，实属多年来罕见。而它并非个案，并会产生“挤兑”传染，以致有行业观察者称，“能退全退，应退尽退”成了大部分GP（普通合伙人）今年工作的主旋律。

IPO关闸的良好用意
尽管并不能把暂停新股发行与股市企稳回升划上等号，但A股市场的较多投资人仍然相信这是股市止跌的必要条件之一。面对低迷的市况，他们的诉求得到了监管者的回应。
根据万得（Wind）资讯系统的数据，今年上半年仅52家公司完成发行上市，同比减少近四分之三；首发募集资金总额同比下滑84%，同期，券商和发行人主动撤回或被劝退299个IPO在审项目，沪深两家交易所还几乎暂停了受理、审核新的发行申请，直至6月下旬才恢复。
这也就是说，上半年中国A股IPO闸门大幅收紧，在拟上市企业大量撤单后，高悬于交易市场之上的发行“堰塞湖”水位骤降，排队现象终有缓解。遗憾的是，包括严控新股发行在内的一系列短期救市举措，并没有带来股市的人气改观和资金回流，上证指数在2022和2023年连续两年下跌后，今年仍未能翻转，至上周五依然徘徊在2900点以下，3000点魔咒笼罩依旧。
从最初的额度制，到后来的审批制、核准制，再到现行的注册制，A股一级市场的变革路径是在试错中进退，行政审批直至近年才渐有放松，选择“潜在好公司”的权力从单一的政府证券监管机构，分散转移至交易所和市场中介机构。
在股市交投热络或行情高涨过程中，即使一年IPO达两三百家，也容易被二级市场消纳，而当股市行情寡淡或像今年这样持续低迷时，投资者的怨恨或嘲讽就会瞄向任何他们认为的负面因素——量化交易、转融券（券商通过证券金融公司借入股票，供客户融券卖空）、新股发行和再融资、不分红、大股东违规减持、公司财务造假等等，IPO也就很容易成为调控手段而偃旗息鼓。
在创投界，A股IPO“断路堵塞”意味着VC/PE等投资机构的退出难度骤然增加，而且这很快传染到了其后续投资和筹资。据清科研究中心的统计，今年上半年收获3个及以上IPO的VC/PE机构共9家，而2023和2022年上半年分别为42家、58家；从账面价值看，上半年VC/PE通过IPO退出的机构所持上市企业股份账面总价值（按发行价计算）为636.35亿元，同比下降66.6%，较2021年同期下降92.1%。这显示退出价值和收益水平严重收缩。
中国过去数年创新创业潮起潮涌，新兴企业在新零售、新能源汽车、动力电池、芯片、人工智能及大模型等领域大量涌现，这自然离不开VC/PE的倾情相投；现在，当人们发现中国新晋独角兽数量减少时，也会意识到VC/PE退出难的窘境。

灵魂革命：从融资转向投资
大量企业排队IPO，一直是中国股市的特色景观，它源于股票筹资相比于债权的“无成本”优势（理论上如此），而在IPO前后股票定价形成巨大级差溢价、发行市盈率甚至可达百倍后，人们更是趋之若鹜，急需资金的初创企业、地方平台、投机客和造假者争相涌入这个财富魔幻通道。
资深人士、天相投资顾问公司董事长林义相为此说：“中国股票市场30多年的历史就是一部围绕股票发行筹集资金这一主题的历史，其他方面都是围绕着这一主题展开的。”这样的描述是客观的，也令人沉思。
这种股票市场的明示或暗含定位，衍生了A股的其它特征：发行审批的行政主导，特别是在全面实施注册制之前；以及市场制度建设的偏差和其低效率。
行政力量主导下的IPO，考量业绩或成长性只是技术层面的需要，管理者还可以让股票发行为某个特定目标服务，如国企脱困、扶贫、科技创新、突破“卡脖子”技术，也可以一刀切地排斥某些行业和企业，如房地产、零售、白酒、类金融。
审核标准因此多变，审核尺度时松时紧，这无疑增加了一级市场的不稳定性、不可预期性。
此外，IPO家数和筹资额被监管者列为成绩清单的主要项。与之相对的，则是股市的长期制度建设、公开公平公正“三公”原则落实、上市公司优胜劣汰（退市）、投资者权益保护等都未能得到同等的重视。偏重融资的市场定位也使得违法犯罪行为不一定得到应有的惩处，财务欺诈、内幕交易、信披违规、IPO公关腐败等一度盛行。
今年以来，在监管部门领导人更替，新“国九条”（国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）等一系列规制文件出台后，A股市场严监严管、“零容忍”的高压态势凸显。更具影响的是，学界发出了“中国资本市场要从融资市场转向投资市场，发挥社会财富管理功能”的强烈呼声。上月公布的中共二十大文件首次提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，一定程度回应了这种呼吁。
融资定位是中国股票市场取得的生存权利和成就，也是股市内在矛盾持续积累和激化的根源，在当前股市多重矛盾尖锐对立之时，倡导从融资转向投资，实为这个市场的一场灵魂革命。
它首先将会冲击根深蒂固的管制和行政审批思维。仅以IPO为例，学者对发行审核委员会的考察研究发现，即使在严格的问责制度下，发审委的严格审核也不能阻止公司上市后业绩频繁变脸（施东辉，2024）。这表明，以为通过行政监管就能提高上市公司质量和资本市场效率，很大程度上只是管制路径依赖所衍生的行政万能幻觉。
如果真如新“国九条”所说，让市场在资源配置中起决定性作用，尊重市场规律，依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，则证券监管部门的工作重心，就必须从事前审批转向事中监管干预和事后稽查惩戒。至于选择什么样的企业上市、什么时候以什么价格上市等，都只是发行人、承销商与交易所协商的事，即要把选择权交给市场。
这场灵魂革命必然伴随监管行为和政绩观的扭转，这样才能对投资者普遍诟病的财务造假等行为，像美国安然事件那样作出严厉处置，并由此树威立信；市场整体效率、投资者保护等将置于与发行家数、筹资额、总市值等同样重要或更重要的地位。
当财务造假面临巨额罚款及刑事责任，当退市在完备规则下顺畅无阻，当“壳资源”不再成为热炒对象，IPO也就回归了常态，不复往日的火热时光，也不再令股市投资者提心吊胆。
这样的IPO退潮，不是通过关闸、严把准入关、“劝退”、限制特定行业等行政方式达致，而是让市场力量在供需矛盾中寻求动态平衡。这样，监管者、发行人、承销商、中小投资者及VC/PE便能超然于行情起落和周期波动，各司其职，不必再相互埋怨指责。
这场灵魂革命，不再隔裂融资和投资的连体关系，把上市选择权还给市场，需要操作者痛下决心。#
作者为经济学者，【长平投研】主理人