新黎明主板IPO:高达102项财务数据呈现规律性变化令人震惊，毛利率与新三板期间判若两家公司！

2022年，温州乐清市以县域为主导的国家先进制造业集群入选国家先进制造业集群，乐清市也成为当年全国唯一以县域身份入选国家级的先进制造业集群的“国家队”。2023年乐清产值突破1,500亿元，主导产品低压电气占全国市场份额达65％以上，让“有电就有乐清造”成为名副其实。
2001年1月，时年46岁的乐清人郑振晓，于乐清传统电器强镇柳市镇，创立浙江新黎明防爆电器有限公司，其避开了乐清最擅长的断路器、接触器、热继电器等低压电器产品的制造，而是选择了表面从事低压配电开关控制设备的销售，但实际可能是低压防爆电器的销售业务。郑振晓当年的选择也可能比较符合当地精神，因为自上世纪70年代以来，温州10万供销大军凝结“走遍千山万水、想尽千方百计、说尽千言万语、吃尽千辛万苦”的“四千精神”。
时隔10年后的2011年9月，郑振晓可能觉得时机已经成熟，联合李海军、黄亦江、黄贤文3名自然人以发起方式在苏州阳澄湖镇成立新黎明科技股份有限公司（本文简称：“新黎明”或“发行人”），主要从事厂用防爆电器的研发、生产和销售，主要产品包括防爆电器、防爆灯具、防爆管件、三防产品及智能防爆设备等类别。
郑振晓为什么会选择苏州，让苏州和温州在此有了交集，估计和当时乐清甚至温州电器产业外向型拓展有关系。乐清不少电器企业，从资源有限的当地走向了长三角地区，尤其是资源配套更为丰富、交通更为便利且临近上海的苏州，成了这些企业的首选，郑振晓的选择可能也不例外。
时间再11年后的2023年的2月，新黎明向上海所主板发起IPO申请，拟公开发行人不超过4,559.40万股普通股，募资55,772.25万元主要用于新建防爆电器、防爆灯具等产品及研发检测中心项目，保荐人为“三中一华”的华泰证券，审计机构为立信会计师事务所。让人颇感意外的是，新黎明2023年2月28日底提交上市申请，可能只经过一轮问询后，便于6月2日通过上交所审核，总历时刚好3个月，只用了上交所平均过会时间341天的四分之一左右，但目前仍处于提交证监会注册状态。
估值之家通过研究此次招股书发现，虽然新黎明过会速度之快，并不意味着没有疑问，相反新黎明本次IPO可能疑问重重，其中表现出不乏重大疑问之处。
一、收入数据大面积规律性变化，主营业务收入真实性严重存疑
发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入情况，如下表所示：
单位：万元

从上表可见，发行人分别累计实现主营业务收入6.35亿元、7.14亿元、8.30亿元，作为主板IPO企业，发行人报告期末实现8亿余元的收入规模，正好符合主板IPO企业的平均收入规模水平。从该上表收入数据表面看，首先就出现疑问，我们将该收入数据取整数，则分别为：6亿元、7亿元、8亿元，表现为连续自然数规律性递增规律，每年以整亿元为台阶，一年一个跃迁。其次发行人2020年度实现营业收入6.35亿元，而发行人新三板期间2016年度的营业收入仅为2.34亿元，发行人经过3年发展，营业收入翻了几乎两番，发行人本次因收入增长过快而可能真实性存疑。
我们进一步研究上表中的明细构成数据，则还会发现其防爆灯具收入、智能防爆设备收入、其他收入，均出现了如上述收入累计数相同的规律性增长的情况。为了便于直观研究，我们整理出该三项收入数据，如下表所示：
单位：万元

上表数据可能不够直观，我们仍采用上述取大数法进行分析，简化和提取出规律性变化情况，如下表所示：

从上述简化的分析表可见，发行人防爆灯具收入表现出，15、16、17千万元的规律性递增变化，同理智能防爆设备收入表现出3、4、5千万元的规律性递增变化，其他收入表现出2、3、4千万元的规律性递增变化，均为每年以1千万为一个增长台阶进行连续自然数递增的规律性变化。
结合发行人上述主营业务收入累计数的6、7、8亿元的自然数递增规律变化，发行人在披露的上述主营业务收入情况表中的7项表面统驭性数据中，存在高达4项递增规律性变化的异常情况，异常记录数据条数占比高达57.14%而超半数，发行人营业收入的真实性不容乐观。
除了大类收入数据，发行人在收入的分项数据上，也表现出多个数据规律性变化的情况，我们整理出如下表所示：
单位：万元

我们对上表仍采用上述取大数法进行分析，简化和提取出规律性变化情况，如下表所示：

通览上表可见，发行人分项营业收入数据中仍然只存在递增规律性变化的情况。收入区域分类中存在3项数据规律性递增变化，分别为以连续自然数、3、4等额递增变化，下游客户行业分类收入中，存在以数字3的一项数据规律性递增变化。也即发行人分类收入中也存在4项递增规律性变化的数据，发行人营业收入的真实性进一步存疑。
而上述异常变化的只是营业收入金额的直接数据，发行人在主营收入占比的指标上，也同样表现出多处规律性变化的异常情况，我们整理出如下表所示：

如果上表数据不够直观，我们一样采用上述取大数法进行简化整理，并按规律类型进行重现排序，如下表所示：

从上表可见，发行人主营收入占比数据呈现两种规律性变化情形。第一类为等额递增变化规律，具体为上表中的第1-2行为自然数等额增加规律变化，第3-4行以数字2等额增加规律变化，第5行以数字7等额增加规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐含规律，具体为上表中第6-7行以自然数额变化但不依次出现的的规律，第8行以数字2等额变化数但不依次出现的隐含规律。
从上述分析可见，发行人在营业收入直接金额数据表现出8项规律性变化的基础上，再次叠加8项收入比率指标8项规律性变化，发行人累计在营业收入上的规律性变化已达16项之多，营业收入没有人为操作这几乎很难发生。
然而这还结束，发行人还存在收入构成要素数据规律性变化情况。营业收入的构成要素为产品的销售单价和数量，发行人在此方面也存在大量规律性变化的情况，我们整理出相关数据，具体如下表所示：
单位：元、万件（套）

为了便于研究，我们照例采用取大数法对上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果如下表所示：

从上表可见，收入构成要素与营业收入数据变化规律相同，只存在等额递增的规律性变化情况，上表中的第1行以自然数等额递增规律变化，第2行以数字2等额递增规律变化，第3-4行以数字3等额递增规律变化。也即发行人的销售单价和数量共涉4项数据表现出规律性变化的情形，也是对发行人营业收入真实性的重要补充。
然而关于发行人收入数据呈现规律性变化的异常情况仍然没完，发行人营业收入其他间接指标中还存在规律性变化的情况，我们继续整理出如下表所示：

从上表第一行直接可见，发行人新能源/新材料客户数占比取整数依次为14%、16%、18%，继续表现出以数字2等额递增规律变化；上表中的应收账款余额占营业收入比取整数则依次为50%、54%、52%，则表现出以数字2等额变化数但不依次出现的隐含规律。也即发行人在营业收入其他间接指标又出现2项规律性变化的情况，营业收入真实性继续存疑。
我们通过总结上文可知，发行人在营业收入一类数据上（包括直接数据及间接指标），即累计存在22项出现规律性变化的异常情况，营业收入真实性具有相当高的人为操作可能，退一步而言，发行人营业收入的数据质量可能严重存疑。
二、毛利（率）数据规律性变化，真实盈利能力同样成谜
营业收入收入作为毛利的首要构成要素，营业收入出现大规模出现异常，则其毛利情况也可能同样不容乐观，事实也的确如此。
我们整理出发行人毛利额规律性变化的数据情况，如下表所示：
单位：万元

为了便于分析，我们一样采用取大数的简化研究方法，并按规律类型重新排序，得出结果如下表所示：

从上表可见，发行人的毛利额数据如营业收入直接数据一样规律性变化，只存在递增规律性变化的情况。其中上表第1-3行为自然数等额递增规律性变化，第4行为以数字3等额递增规律性变化趋势。此毛利额的4项数据呈现规律性递增变化，占发行人6类产品记录数的比例为50%（主营业务毛利为第7条数据），而这首先可能反映出发行人的真实盈利能力，不如招股书中的纸面富贵来得容易。
同样作为直接盈利能力体现的毛利率及毛利占比数据，发行人同样出现规律性变化的情况，我们继续整理出发行人毛利率及毛利占比指标的规律性变化情况，如下表所示：

为了便于展示，我们还是采用取大数的简化研究方法，并按规律类型重新排序，得出结果如下表所示：

从上表可见，发行人盈利能力指标共4项呈现两种规律性变化情形。第一类为等额递减变化规律，具体为上表中的第1行为自然数等额递减规律变化，第2行以数字2等额减少规律变化，第3行以数字7等额减少规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐含规律，具体为上表中第4行以自然数额变化但不依次出现的规律。
作为盈利辅助指标防爆灯具毛利占比规律性变化，可能说明发行人的盈利额也是经过人工周密安排。发行人关键的6类产品毛利率指标有3类呈现规律性变化，占比直接高达50%，发行人毛利率指标的真实性也严重存疑。
发行人4项毛利数据、1项毛利占比数据以及3项毛利率指标，毛利相关类小计8项数据呈现规律性变化情况，可能反映出发行人毛利数据严重不实，发行人可能面临盈利真实性的严重问题。
另一方面，发行人的盈利能力在综合毛利率上也表现出了巨大疑点。发行人披露的综合毛利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的综合毛利率从期初的54.68%，下降为53.73%，再下降为50.21%，虽然表现出微微下降的趋势，但平均综合毛利率水平仍然高52.87%，卖一元赚0.53元，恐怕不是一般恐怖，而是相当恐怖。而发行人本次选择上市的板块为主板，而主板主要面向成熟型的企业，发行人如此高的毛利率水平，和主板本身匹配度就可能不高。
发行人凭此毛利率甚至可以上科创板，发行人为什么没有选择而是仍然选择主板，大概率说明防爆电器行业技术含量不高，甚至够不上创业板的“三创四新”的定位要求。而且发行人这个毛利率水平，拿回乐清给同样做电器的同行们看，估计同行们也是不信。
发行人曾于2016年8月至2018年4月间短暂挂牌新三板，我们查阅到了发行人2016年年报及2017年半年报披露的毛利率情况，其2016年报披露的毛利率情况，如下图所示：

2017年半年报披露的毛利率情况，如下图所示：

从上述两图可知，发行人2015年-2017年上半年的毛利率分别为29.15%、31.35%、34.49%，平均值约为31.66%。然而时隔两年半后，发行人的毛利率从34.49%飞速增加至2020年度的54.68%，毛利率平均值也从31.66%上升至52.87%。发行人的毛利率提高近7成，除非发行人变更了主业，或行业内有重大变化发生，否则这种情况几乎很难出现，而比较结果显示发行人防爆电器的主业前后并未产生变化，招股书中也未披露行业内的重大变化。
即便如招股书中所述，该毛利率差异可能来自于业务发展商的高额业务费，高毛利率是未剔除业务费的结果，那么首先发行人在新三板年报中披露的毛利率是否同样未剔除业务费？如果同样未剔除，为何二者差异率能高达66.99%？其次毛利率的计算是否应该剔除业务费？
发行人毛利率短期内如此巨额增长，而且前后严重不一致的矛盾疑点，说明发行人本次招股书中高达52.87%的平均毛利率水平，可能根本就是无稽之谈，发行人的真实盈利能力恐怕严重存疑。
既然已经提到发行人的高额业务费问题，而且和发行人的盈利能力直接相关，此处我们就发行人的此种业务模式进行稍加研究，以判断是否存在相应异常。
据招股书信息披露：经过多年的市场开拓，发行人形成了直销模式与经销模式相结合的销售模式，其中直销模式又包括公司自主销售、业务发展商协助销售。报告期内，发行人主营业务收入按销售模式分类情况，如下表所示：
单位：万元

从上表可见，发行人近9成的收入实现，来自于业务发展商的协助销售，可以说发行人是依赖业务发展商而活，这些业务发展商停止与发行人的合作，则发行人必将倒闭无疑。
发行人对严重依赖业务发展商的销售模式解释为：系产品特点、客户要求所致，具有历史渊源，属于行业惯例，具有必要性与商业合理性。这其中的历史渊源就是本文开头所述的温商所组成的“百万供销大军”经过多年发展形成了一个遍布全国的高效营销网络，其中相当部分的营销骨干已广泛涉足防爆电器等专业电气设备领域……作为公司业务发展商可有效提高公司的资源对接效率。”
依据招股书中披露的销售费用中的相关业务费，我们整理出其占营业收入的比例情况，具体如下表所示：
单位：万元

我们先不论上表中的业务费取大数呈现18、19、20的规律性变化问题，这些业务发展商到底是何方神圣，能够拿走发行人平均高达26.93%的纯收入？
首先，我们可以对比发行人的以往数据。发行人新三板期间的年报显示，发行人业务费占比没有上述之高，具体见下表所示：
单位：万元

从上表可见，发行人挂牌新三板期间业务费占营业收入比例的平均值只有5.95%。我们对比上下表数据就会发现，发行人本次主板IPO的业务费占比平均水平直接从新三板期间的6%左右增加至至27%，上升了3倍有余，是发行人业务模式变了吗？很遗憾，也没有。如同毛利率前后差异过大问题相同，是发行人新三板数据披露错误还是本次招股书披露的数据错误？
其次，招股书披露：“厂用防爆电器的主要传统应用领域为石油化工行业，行业内主要优质客户以国有企业为主，终端用户主要为石油化工企业，该等客户根据法律法规规定通常采取招投标方式采购，秉持“禁止歧视、限制、排斥投标人”的原则，参与竞争的供应商众多；投标过程中，公司资质优异，2017年首次在中石化集采招标中排名第一，并持续在中石化、中海油、万华化学等客户集采招标中名列前茅……”
从上述信息我们可知，发行人主要收入来源于石油化工类国企，而且是以招投标为主的业务实现途径。那么问题是，这业务发展商在发行人招投标的业务环节中，究竟发挥了什么作用，能够配享发行人27%的营业收入？是收集传递招标信息吗？显然不是，因为这些大型企业的招标是公开的。除了这点，是否还存在其他足够理由，让发行人心甘情愿掏出27%的收入奉送给所谓业务发展商？
基于上述分析，我们不难发现，发行人主要依靠业务发展商的业务模式，极可能站不住脚，这些业务费的最终去向是否是发行人的体外资金循环也不得而知，更或者可能涉及发行人的合法经营问题。
与上述分析的可能体外资金循环向对应的是，发行人还可能存在转嫁成本的“内部交易外部化”而提高盈利能力或水平的问题。
发行人的供应商森林包装材料股份有限公司，在成立次年及短时间内获得发行人大额订单，据公开信息显示：发行人子公司苏州新黎明电气销售有限公司与森林包装之间的企业邮箱存在相同的问题。此外2019年第一大供应商苏明达成的联系方式经过多次修改，其修改前的联系电话与苏州新黎明电气销售有限公司和森林包装一致。
关键供应商与发行人销售子公司联系方式相同，如此简单的后台商业逻辑关系也应该不言而喻，发行人相比新三板期间高额增长的业务费是不是流向这些企业以提高发行人的毛利和毛利率，相信明眼人应该有所答案。
发行人盈利能力存疑，还表现在股权激励过低的疑点上。发行人披露的股权激励情况如下表所示：
单位：万股、万元、元/股

从上表可见，享受发行人股权激励的仅为3人，对比2020年末员工人数696人，发行人的股权激励比例几乎可以忽略不计。不过还让人意外的是上表中仅三个幸运儿之一的丁胜举，在拿到股权激励的1年后即离职而放弃。
三、大量成本类数据规律性变化，成本核算准确性疑成问题
上文我们整理出发行人的营业收入和毛利（率）相关数据和指标存在规律性变化，按照毛利（率）的计算公式推断可知，发行人成本数据上，也极可能存在数据规律性变化的问题，事实同样也是如此。
我们整理出发行人成本类直接数据规律性变化的情况，如下表所示：
单位：万元

如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们可以采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，结果具体如下表所示：

从上表可见，发行人成本类直接数据规律性变化存在5项，与营业收入类规律性变化如出一辙，均为等额递增规律性变化。具体为上表中的第1-2行以自然数等额递增规律性变化，第3行以数字2等额增加规律性变化，第3行以数字5等额增加规律性变化，第5行以数字7等额递增加律性变化。发行人总共6大成本，上表中即涵盖了其中4类成本数据异常，异常比率高达66.67%。
而发行人分项成本数据中，也存在规律性变化的情况，具体如下表所示：
单位：万元

如果上表数据规律性变化表现仍不够直观，我们继续采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，结果具体如下表所示：

从上表可见，发行人成本类分项数据规律性变化与上述成本大类金额及上文营业收入类规律性变化一致，均为等额递增规律性变化。具体为上表中的第1-2行以自然数等额递增规律性变化（其中第一行为不严格的规律性变化），第3行以自然数2等额递增规律性变化，第4行以自然数4等额递增规律性变化。
也即发行人成本类分项数据上直接存在4项规律性变化的异常情形，分项成本数据的异常可以与成本大类金额形成总分类对应关系，可能再次验证发行人成本直接数据上存在真实性存疑问的问题。
此外构成成本的材料数量及金额占比也同样存在规律性变化的情况，具体如下表所示：

如果上表数据规律性变化表现仍不够直观，我们可以继续沿用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：

从上表可见，发行人成本类材料数量及材料金额占比的规律性变化虽然数据不多，但规律性变化却较为齐全。第一类为等额递增规律性变化，具体为上表中的第1行以自然数等额递增规律性变化，第2行以数字3等额递增规律性变化；第二类为等额递减规律性变化，具体为上表中的第3行以自然数等额递增规律性变化；第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律，如上表中的第四行以自然数变化数字但不依次出现的规律。
发行人成本类材料数量及材料金额占比上存在4项规律性变化的异常情形，辅助说明上述成本类直接金额存在规律性变化的异常。
以上我们可知，发行人在营业成本一类数据上（包括直接数据及间接指标），即累计存在13项规律性变化的异常情况，发行人营业成本真实性以及成本核算准确性同样大概率存在严重问题。
四、财务数据更多规律性变化，报表整体可靠性可能很低
营业收入及成本作为利润表重要构成数据，发行人已经表现出大规律规律性异常变化的情形，而会计报表包含利润表、资产负债表以及现金流量表，在发行人利润表中主要数据已经沦陷下的情况，意味着发行人会计报表整体沦陷的可能性很高。
发行人会计报表中仍然出现大量的规律性变化数据，我们整理出发行人会计报表中数据直接规律性变化的情况，具体如下表所示：
单位：万元

如果上表数据规律性变化表现仍不够直观，我们照例继续使用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：

从上表可见，发行人高达41项直接财务数据变化的规律性主要为三类，第一类为递增规律变化：上表中的第1-17行表现为自然数递增规律，第18-22行为以数字2等额递增，第23行以数字3等额递增,第24行以数字4等额递增,第25行以数字5等额递增,第26行以数字9等额递增。可见，发行人的财务数据的主要规律性变化与营业收入规律性增加变化相一致。第二类为递减规律：第27行为自然数递减。第三类等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：其中第28-35行表现为连续自然数交替出现，第36行以间隔2的数字交替出现，第37行以间隔3的数字交替出现，第38-39行以间隔4的数交替出现，第40行以间隔5的数字交替出现，当然这第三类规律数交替出现不如前述两类明显，但仍具有一定分析和参考价值。
我们上述总结的是发行人直接财务数据规律性变化的情形，发行人在间接财务指标上也大量出现规律性变化的情况，具体整理出如下表所示：

为了更直观研究数据规律，我们仍然采用取大数法对上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果如下表所示：

从上表可见，发行人又有18项间接财务指标数据存在规律性变化的情况，规律主要还是三类，第一类为递增规律：上表中的第1-3行表现为自然数递增规律，第4行为以数字2等额递增。第二类为递减规律：第5-7行为自然数递减。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律：第8-11行表现为连续自然数交替出现规律，第12-16行以间隔2的数字交替出现规律，第17行以间隔3的数字交替出现规律，第18行以间隔4的数交替出现规律。我们不难发现，在财务间接指标数据的规律性变化上，发行人似乎更倾向于规律数字交替出现规律，可能因为财务间接指标一味递增，会导致重大数据逻辑瑕疵问题。
从上述分析我们不难看出，发行人直接财务数据及财务间接指标数据中分别存在41项、18项小计59项规律性变化情况，我们再结合上文发行人营业收入、成本及毛利的数据规律性变化情况，我们甚至可以基本得出发行人操纵财务数据的结论，同时这也说明发行人会计报表的整体质量和真实性不容乐观，至于发行人财务数据和指标被人为过度干预的可能性，我们可以合理推定，远比不上发行人整体操纵财务报表的概率高。
五、结束语
新黎明作为从事传统低压防爆电器行业企业，在本次上交所主板上市的情况下，其披露的毛利率关键指标及说不清道不明的业务发展商巨额业务费的比例，与其在新三板期间披露的相关数据判若两家公司，其本次上市的营业收入、成本数据、盈利能力的真实性均可能面临重大疑虑问题。
而本次招股书中总共涉及至少102项的财务数据规律性变化，说明其会计报表的可靠性也可能非常差，如此财务数据也可能不能为广大投资者提供关键有效的投资决策数据，我们甚至不能排除发行人整体重构或操纵财务报表的极高可能性。
华泰证券作为本次项目的保荐人，对发行人的这些明显问题和疑点不可能不知，作为资本市场守门人，华泰证券对保荐监管要求中的归位尽责要求，应该没能很好履职到位……
（来源：“估值之家”微信公众号）