阿里巴巴将入港股通：“回购王”的底部反转时刻

8月23日阿里巴巴发布公告，新增香港为主要上市地，将于8月28日完成双重主要上市。这意味着阿里已符合纳入港股通条件。按照市场推算，万亿体量的阿里巴巴将于9月初实现入通，意义非凡。

刚刚发完业绩的阿里（9988.HK），在持续的大额回购和业绩触底反弹的预期之下，入通之后会引来质的变化吗？

入通很重要

阿里巴巴的双重上市之路，让市场翘首以盼许久。

最新的公告显示，8月28日阿里将完成香港双重上市的转换，代码后面的-S也将被取消。

但是作为-W后缀同股不同权的公司，想要入通还有下一步要求——

“纳入恒生综合指数成分股”。

最新一轮恒指指数成分股的调整生效时间为9月9日，观察日锁定为9月5日。

因此，预计9月6日沪深交易所将官宣阿里巴巴纳入港股通的时间。

为什么这么多人关注阿里何时纳入港股通？原因有三个。

1）第一，从历史经验看，入通对公司在资本市场会有良性的正面刺激。

以同样双重上市入通的哔哩哔哩，在2023年3月13日纳入港股通后，3周内涨幅约40%。

当然，资本市场不能刻舟求剑。阿里和哔哩哔哩本身在市值体量、宏观环境、市场环境等环节均处于不同周期，但毋庸置疑“入通”会给阿里资金面带来强大的改善。

以大摩的研报为例，“在纳入港股通后的前六个月，南向的增量流入可能高达120亿美元，约占阿里巴巴总流通股的7%。从长远来看，这个百分比可能会稳定在低百分之十几（low-teens percentage of total shares）。”

按照大摩测算，包括腾讯、美团、小米、快手等在内，南向资金持股平均占这些公司总股本的11%。按照阿里巴巴当前1.5万亿港币的市值计算，增量资金规模约在1650亿左右。

2）第二，另一个市场比较容易忽略的内容是，双重上市的阿里巴巴“流通盘”其实比表观更小。

目前在港交所的CCASS里，阿里巴巴的股票数量是93.62亿股，剩下约100亿股以ADR的形式在纽交所交易。也就是说阿里巴巴在港股的“流通市值”仅为表观市值的一半不到，因此入通后的增量资金对于公司的影响会比市场预想更强。

3）最后，入通的另外一个好处在于，港股要求“每个交易日公告回购的执行情况”。

如此一来，阿里在美股的大额回购节奏更透明更及时，能给投资者形成稳定的心理预期。公司真金白银的股东回报能被市场及时看见。

双重上市后内地投资者对于阿里巴巴股东结构改善乃至于长期价值的重估具有战略性的意义。从这个角度看，“入通”的阿里将迎来外部千亿级别的配置资金，2025财年大底部的第一个重大转折点即将落地。

大底中的阿里

除了外部资金的结构性改善以外，阿里内部发生的变化也在验证一件事——漫长的调整周期已经尾声，大底中的阿里将迎来反弹新生。

业务层面

业务大底的三个逻辑日渐明朗：淘天新改革、云加速增长、其他业务大减亏；

1）淘天触底反弹

阿里巴巴过去几个季度失血的市场份额触底反弹。最新6月季度GMV同比高个位数增长（3月季度GMV双位数增长），订单量取得两位数增长。88VIP会员人数两位数超4200万。尤其在全站推广产品、商家规则等变化下，阿里电商业务的EBITA可能会持续超越市场预期。

2）阿里云加速增长

最新季度营收增长6%至265.49亿元，其中公共云业务收入保持双位数增长，尤其是AI相关产品收入保持三位数高增速。公司在指引中也信心满满，未来几个季度的云业务收入会加速增长。在利润端我们依然能看到阿里的增效，阿里云经调整EBITA利润同比大涨155%。

3）非核心业务提效减亏

Lazada、饿了么等业务持续大幅减亏，尤其是饿了么从上个季度32亿的亏损缩减至4亿，扭亏有望。阿里CEO吴泳铭在业绩会上表示，“我们评估大部分业务将会在1-2年内陆续实现盈亏平衡，并逐渐开始贡献规模化的盈利能力。”

从核心业务核心数据的触底反弹，到其他业务的加速增长和大幅减亏，阿里在业务层面走出大底的趋势已经日益明朗。

交易层面

交易大底的三个逻辑也非常清晰：持续回购、机构已加仓、估值很便宜；

1）持续大额回购

阿里最新季度回购6.13亿股，回购金额58亿美元，创历史新高。伴随着业务减亏的现金流节约以及可转债发行的充足弹药，未来保持回购力度甚至加大金额完全有可能。

2）机构先行加仓

高瓴资本、段永平的H&H国际以及《大空头》原型Michael Burry的Scion Asset Management 都在大手笔买入阿里。高瓴单季度购入524万股，在投资组合中占比从0.02%提升至5.98%变成第三大重仓；段永平则把阿里买到第四大重仓，组合占比7.9%；Michael Burry更是直接买成第一大持仓股，持股市值1116万美元，占整个组合的21.26%。

3）绝对估值便宜

市场预期阿里巴巴25财年的利润大约在1500-1600亿元区间，按照当前的市值计算，对应估值个位数，约8-9倍。如果只考虑核心电商业务，估值甚至将低于8倍。

再加上2024年上半年阿里累计完成106亿美元的回购，全年回购+分红有望突破200亿美元，静态股东回报率约为10%，在当前市场实属优秀。这也是机构股东等大资金不断加仓阿里的重要因素。

从基本面角度来说，阿里已经度过改革调整的阵痛期，2025财年大底部的第二个重大转折点值得期待。

阿里新风气

市场针对阿里的忧虑，主要的说法有如下3个：

第一，估值很便宜，但为什么不涨？

从我们收集的投资者反馈中，对于阿里巴巴最大的忧虑倒并非来自公司本身，而是宏观环境的信心疲软。年内社零数据的持续下滑，叠加国内资产价格的承压，居民财富受到的约束仍在，消费信心不足，尤其是高端消费的下行压力更强，这一点可以体现在全球各大消费品公司的财报中。

但央行在刚刚发布的《二季度货币政策执行报告》中，着重强调了“加强逆周期调节”；并且伴随着美联储降息在即，国内宏观压力最大的阶段我们认为已经过去，后续几个季度有望不断改善。如果CPI、M1等宏观数据出现拐点，阿里无疑是消费层面优质弹性标的。

第二，行业竞争还会加剧？

行业竞争压力其实在三季度已经悄悄改善，但许多人却忽视了这些信号。

宏观来看，在7月底的政治局会议上，监管层史上首次提出“防止内卷式恶性竞争”。显然领导层已经意识到无底线的价格战会伤及企业主体本身，并且影响长期的健康发展。

行业来看，阿里率先结束绝对低价，重回GMV导向，并且在产品体验上以“用户体验”为导向，保护商家跟用户的合理权益；抖音电商同样如此，不再追求“价格力”，首要战略目标是GMV的健康增长；拼多多同样进行了调整，把商业化和“绝对低价”的业务重心，调整为“GMV增长”。其实今年618的结果已经反映出直播电商增速放缓的局面，流量驱动的势能已近枯竭。目前阿里电商市场份额稳定，小摩在季后点评中也表示“阿里在资本市场的叙事已从国内电商市场份额下滑，转变为中国最大的消费类股票。”

自上而下地看，各大平台及时响应领导层号召，调整业务重心，保障行业良性发展，可以促进公司未来几个季度利润的合理增长。

第三，阿里的冷知识

过去2个季度，阿里回购金额累计超过100亿美元；相比之下亚马逊从2012年至今累积回购金额仅69.6亿美元；

2023 年，阿里股权激励费用 25.7 亿美元，相比之下亚马逊股权激励费用 240 亿美元；

阿里海外电商Lazada在7月首次实现正向EBITDA，这是公司2012年成立以来的第一次月度盈利；

阿里云在下半年将恢复双位数增长，并且逐步加速AI服务器供给，持续改善盈利；

作为2024年的回购王，阿里对自己大额买买买的决心，让这个钻石大底显得无比珍贵又坚挺。从资金层面到业务层面再到宏观层面的改善预期，不应该被市场和投资人忽略，以至于错过躺在路边的这颗硕大的珍珠。

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