千亿龙头业绩预喜：煤化工迎变局

由千亿市值行业龙头宝丰能源率先出现的业绩复苏态势，正向其他煤化工企业扩散，在原油价格易涨难跌及煤价整体保持弱势背景下，煤化工板块业绩向好，迎来盈利修复的甜蜜期。

袁京力/文

7月27日，宝丰能源发布业绩快报，2024年上半年，公司营收和净利润分别为168.95亿元和33.04亿元，同比分别增加29.07%和46.41%。公司上半年净利润增速高于营收增速。对于业绩好转，公司解释简单，表示主要原因是三期烯烃项目投产，烯烃产品的产量与上年同期相比有较大幅度的增长。

虽然近期公司股价受大盘影响有所调整，但截至6月29日，宝丰能源2024年的涨幅依然接近5%，相对于上证综指约3%的跌幅依然有较明显的超额收益。这只市值超过1000亿元的煤化工龙头的超额收益，或许预示了煤化工行业的业绩变局：在原油价格供应脆弱不容易下跌的情况下，国内煤炭价格的相对低位运行，为煤化工行业的盈利修复带来了时间窗口。

盈利变好

由于中国富煤少气贫油的资源特点，煤化工一直是大力发展的行业，2010年中国神华包头的甲醇制烯烃投产，首次打通了煤制烯烃的生产过程，打开了中国新型煤化工发展的篇章，随后中国又陆续实现了煤制气、煤制油和煤制乙二醇等煤化工路线的工业化生产，由此煤化工迎来了大幅扩产的阶段。

数据显示，2023年中国煤（甲醇）制烯烃产能为1865万吨，较2019年增长17.9%；煤制气产能67.1亿立方米，较2019年增长33.3%；煤制乙二醇产能1118万吨，较2019年增长131.5%；煤制油产能1138万吨，较2019年增长23.56%。上述项目不少分布于各煤炭或者化工上市公司之中。

相比其他以煤炭开采为主的煤化工企业，宝丰能源起家于煤炭资源丰富的宁夏，于2019年5月上市，依托当地较低的煤价不断扩产煤制烯烃项目，截至2023年底，随着100万吨聚烯烃项目的投产，公司新增90万吨煤制聚乙烯、聚丙烯的产能，合计有210万吨聚乙烯、聚丙烯产能，在中国煤制烯烃产能的比重超过10%。此外，公司还将在内蒙古鄂尔多斯建设300万吨聚烯烃项目，预计完工时间为2024年，完工后有望占煤制烯烃产能的20%以上，继续夯实煤化工龙头的地位。

上市以来，宝丰能源给投资者呈现了靓丽的报表。2019年至2023，宝丰能源营收分别为135.68亿元、159.28亿元、233.00亿元、284.30亿元和291.35亿元，净利润分别为38.02亿元、46.23亿元、73.36亿元、67.19亿元和59.48亿元，期间虽然经历了原材料煤炭价格的涨跌及烯烃的起落，但营收保持了持续的正增长，净利润也维持了大体稳定的态势，表现出较强的盈利能力，此外过去五年公司加权平均净资产收益率分别为19.3%、19.04%、25.33%、19.57%和15.72%，其股东回报指标堪称优秀。公司市值长期维持在千亿元以上。

业绩预告显示，相比于2024年一季度净利润19.89%的速度，公司二季度呈现加速的态度，二季度接近20亿元的净利润仅次于2021年二季度和2022年二季度。凭借强大的成本优势，宝丰能源是业绩最早修复的煤化工企业，这是公司自2023年三季度以来连续4个季度正增长。

除了宝丰能源外，其他煤化工也表现出了向好的趋势。7月30日，伊泰B发布二季度经营数据，上半年，公司实现销售收入和销售毛利分别为189.81亿元、62.38亿元；其中二季度销售收入和销售毛利分别为64.93亿元和28.92亿元，增速分别为-1.92%和-7.88%，较一季度均有所改善。

此前的7月6日，另一煤化工巨头鲁西化工预计，归属于上市公司的净利润为11亿-12亿元之间，比上年同期增长467.04%-518.59%。主要原因是部分产品售价同比上涨以及原材料采购价格同比下降，影响部分产品毛利增加。截至目前，鲁西化工股价也录得正收益，相比大盘具有一定的超额收益，目前市值超过200亿元。

国联证券表示，2024年一季度煤化工板块营收同比增长8%，归母净利润同比增长76%。油煤差价走势扩大，煤化工景气度有所提升。鉴于中国的能源结构，发展煤化工符合国家能源安全的需求，同时在国际油价高位震荡的背景下，作为替代路线的煤化工，有望凭借成本优势实现较好的盈利水平。

成本优势

煤化工的下游产品主要是天然气、烯烃及煤制汽油、柴油、乙二醇等，这些终端产品多半是由原油裂解生产而来，其定价往往受原油价格的支撑，而煤化工的原材料成本主要看动力煤的走向，原油供给主要在海外，频频受地缘政治影响价格易涨难跌，常年维持在70美元/桶以上，动力煤在经历了2021年的极端上涨之后就逐年回落，由此的价差扩大更显得煤化工行业的竞争优势。

2024年以来也延续了这一趋势。年初，布伦特原油价格一度攀升至92.18美元/桶，虽然此后有所下跌，但平均价格较上年水位更高；而煤炭价格在经历了供暖季后也下跌，整体偏弱，以刚刚过去的7月为例，秦皇岛5500卡动力煤与上年同期的854元/吨相比更低。

自2023年下半年以来，这种优势在煤制烯烃上体现明显。煤制烯烃路线占全国烯烃产能16%，而石脑油为烯烃生产主要路线，煤制烯烃竞争力受油价波动影响大。

煤制烯烃是目前中国生产烯烃的重要工艺技术之一，其以煤炭为原材料通过气化、变换、净化、合成等过程受限生产甲醇，再用甲醇生产烯烃（乙烯+丙烯），进而生产聚烯烃（聚乙烯、聚丙烯）等下游产品，其中煤制甲醇、烯烃聚合制聚烯烃为传统的成熟技术，而甲醇制烯烃产能稳步提升，由1112万吨/年提升至2023年的1872万吨/年。

自2021年6月以来，原油价格持续维持在70美元/桶以上运行，油价中枢维持高位，依据王建立、温亮的《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》，当原油价格位于70美元/桶时，石脑油制烯烃的成本为5790元/吨，相对应的煤制烯烃竞争煤价为417元/吨。在油价中高位维持背景下，煤制烯烃拥有成本优势。

从成本端来看，石油化工所需的原材料占成本比重最大，对油价更为敏感，而现代煤化工主要成本为固定资产投资，其折旧摊销较大，对煤价敏感度较弱。因此，油价处于高位中枢，意味着石油化工下游化工品成本的不断抬升，助推煤化工产品价格上涨的同时，凸显煤化工的成本优势，煤化工盈利能力显著改善。以宝丰能源300万吨煤制烯烃项目测算，当煤价在200-300元/吨时，与其对应的原油竞争价格为30-35美元/桶；当煤价低于1000元/吨时，且油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具有成本优势。信达证券认为，当油价处于高位中枢背景下，煤化工产业将具有明显成本优势。

据2023年金联创数据，2023年1-10月煤制聚乙烯平均利润为1237元/吨，比2022年平均利润增加130元/吨，主要原因是2023年煤炭市场整体价格宽松，价格重心向下，原料成本有所下降，同期煤制聚丙烯行业利润为667元/吨，较上年涨25元/吨。

反观油制烯烃产品，虽然原油价格较2022年下降约17%，2023年1-10月，油制聚乙烯平均利润为-11元/吨，与2022年平均利润-363元/吨相比，整体利润情况有所好转，但依然处于亏损之中；同期油制聚丙烯行业利润-1126元/吨，较上年初上涨249元/吨，依然处于较大的亏损之中。

煤制油含直接液化和间接液化两种路线，中国以间接液化路线为主，其最早在南非采用，后传入中国并得到广泛应用。间接液化优点是地域适应性广，操作条件温和，对煤种的要求较低，生成的油品品质较高；缺点是成本较高，转换率较低，吨油耗煤消耗较大。中国煤制油主要有国家能源集团、兖矿能源、潞安化工集团等公司，三家公司分别拥有煤制油产能508万吨/年、100万吨/年和100万吨/年。

根据王建立、温亮的《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》的结论，以2000万吨/年炼化项目和100万吨/年的煤制油项目进行测算，当原油价格40-100美元/桶之间，对应煤制油竞争煤价为96-975元/吨之间。信达证券认为，2021年6月以来，国家原油价格维持在70美元/桶运行，相应的煤制油竞争煤价为517元/吨。

本文刊于08月03日出版的《证券市场周刊》