港资“清仓式撤退”：赛乐仙1亿“上位”康惠二股东

无闲草的秦地“中药企圈”再被拨动。

2024年8月1日，康惠制药（603139）的重要股东TBP（Traditional Medicine Investment Holdings (H.K.) Limited，）与上海赛乐仙企业管理咨询有限公司（以下简称“赛乐仙”）签订了《股份转让协议》，以1.1亿元价格转让其所持有的10%股份。

此次转让完成后，赛乐仙成为康惠制药第二大股东。

01

5次“拉扯”：终“失意”下桌

TBP全名摯信中醫藥投資控股（香港）有限公司，是一家港资中医药投资公司。

我们注意到此一机构的直接感受是：5次宣布2次落地，TBP减持史“雷声大雨点小”。

最早一次系康惠制药2017年上市前，TBP持股22.25%，经上市稀释至16.69%。上市后，TBP曾3次公告减持，但终未成行。2022年，在第四次公告后TBP首次落地减持计划，次年5月又二次减持。

然而实际减持均远小于计划。除第4次外，5次公告计划减持股数均超500万股，股本比例在3%-8%，但最终TBP两次实际减持共187.79万股，持股比例仅减少1.88%，仍稳居第2大股东。

▲图：TBP减持梳理

使得TBP陷入纠结并来回拉扯之因，从康惠制药表现中找到了答案。

一是营收不佳，毛利下滑。

康惠制药上市首年就出现营收、净利润双降，分别同比下降3.87%、3.39%。此后连续6年下滑，已亏损2年。2022年及2023年净利润分别为-6306万元、-2616万元，ROE分别为-6.24%和-2.72%。毛利率则从上市当年的57.67%下滑至2023年的28.12%。远低于行业平均（55.85%）。

二是高价收购，债务加重。

上市后，康惠制药试图通过“豪买+对赌”展业，2017年以424.13%溢价收购方元医药60%股权；2020年溢价734.77%向科莱维药业增资5040万元；同年溢价161%收购山东友帮；2022年公司高价参与增发四川春盛药业，以5680万元认购其51%的股份。

虽均签订业绩对赌协议，然而据2023年年报，除了首次收购的方元医药达预期外，其余3家尚在亏损。其中山东友邦和科莱维药分别亏损3906.65万元、3914.41万元，直接导致当年净利润转负。

后遗症是资产负债率的攀升，从2017年10.16%升高至50.29%，远超行业均值32.43%。

▲图：康惠制药入股企业情况

三是项目延期，研发投入不足。

康惠制药上市时募资用途为生产基地及研发中心建设，直至2023年末才姗姗建成，比原定周期晚了4年。而作为主营中成药品研究开发的企业，上市后其研发投入不升反降。2023年，公司研发投入较2022年1234.50万元下降为1098.01万元，占营收比重仅1.63%。

二级市场股价与公司表现形成“正相关”。

上市首日康惠制药收盘价20.98元，封停于44%的涨幅上限，1个月内涨至44.50元，彼时风头无两。后续一路下滑，跌破发行价后持续低迷，最低至8.81元/股。截至8月7日收盘报12.47元/股；总市值12.46亿元，比高峰时缩水71.68%。

▲图：康惠制药上市后股价变化

5次公告仅减持2次，一共套现3554.56万元。作为中医药投资公司，单从财务回报上看，TBP的“止损”并不及时。作为陪跑至企业上市的二股东，此次一把“清仓”，“失望离场”之意溢于言表。

02

赛乐仙：名下药业上市未遂

赛乐仙虽名为企业管理咨询公司，但其实控主体为恒昌医药，是一家服务中小药店及基层医疗机构的医药流通企业。2022年曾冲击创业板IPO，并于近日撤回上市申请。

先从三个方面快速了解一下。

1、“直供专销”的业务模式。

“直供”指通过自有品牌授权给上游制药厂商，定制化采购供货；“专销”指自建销售团队，将区域内零售终端发展为会员客户，并提供特定药品品种销售的专营销售模式。

▲图：恒昌医药商业模式、自有品牌利润对比

在零售药店整合加速的大背景下，小连锁及单体药店生存压力加大。恒昌医药通过降低流通环节的成本支出，将压缩的利润让渡给零售端，在基层医药市场团结了超一半的单体药店（25.12万家），截至目前拥有注册会员客户14.88万家，建立了乐赛仙强势终端、佐安堂名医、初心基业长青等俱乐部和商业共同体。

2、广购批文，“贴牌”生产。

2023年，恒昌医药批文收购量排全国第4，并培育了一系列自主品牌，如乐赛仙、初心、佐安堂等。截至2023年6月末，公司经营2737个医药产品品规中自有品牌医药产品品规数量2152个，占78.63%，是公司的主要收入来源。

▲图：公司代表产品示例

有消息显示，恒昌医药是MAH制度推出后第一批吃到红利的企业，不同于修正、葵花药业自研-上市-宣传的传统供销模式，其“收知名厂家批文-贴自有品牌-授权生产”模式更“轻”。其乐赛仙品牌下80-90%品种为同类大厂“平替”，包装酷似且自带流量。凭借低价让利，乐赛仙在中小药店已替换了30%以上的同类品种。

3、重销售轻研发。

最新招股说明书显示，恒昌医药营收情况尚佳。2020-2022年营收分别为18.5、21.4、30亿元；净利分别为1亿元、2亿元、2.47亿元。2023年上半年营收为17.5亿元，净利为1.5亿元。

其研发支出和销售费用相差极大。2020-2022年以及2023上半年，恒昌医药的销售费用累计超10亿元，占各期营收均在10%以上。3年半付现的销售费用合计超1.95亿元。而同期研发费用占各期营收却不足1%。（见下图）

多重因素叠加，恒昌医药最终撤回上市材料。

▲图：恒昌医药业绩情况

值得注意的是，根据招股书计算恒昌医药发行市值约30.8-77亿元区间。高于康惠制药（12.55亿元）。憾别深交所，此番10%股份受让和二股东的地位，让人不免对赛乐仙后续动作展开浮想。

03

“激战”正酣：药企加注流通领域

某种程度上说，赛乐仙与康惠在业务上确实有一定互补性。

首先双方均为中医药企业，2020年-2023年上半年，恒昌医药中成药销售占比从40.73%提升至46.62%。而康惠制药则拥有100个中成药的国药准字号批文，主营产品中包含多个国家医保目录产品品牌。

与此同时，恒昌医药近年有意向上游延伸发展：2018年设立子公司恒昌新药布局药品研发和批件收购；2021年收购江右制药布局医药生产领域。其庞大的零售商资源和销售网络为康惠制药的药厂打开下游市场。

但我们关注此次转让的目标，是想扫描一下“陕西中药大并购”。在金融棒棒糖的相关记录中，已有多宗重大案例：

以国资出手保药厂为例，宝鸡市投资集团从日企津村买回紫光辰济。详见《》；

以出让主权缓危局为例，业绩不佳的阿房宫药业实控人变更为康朝药业陈氏夫妻。详见《》；

以借道收购谋整合为例，碑林药业收购重庆多普泰27%股权，远大医药意指强化心脑血管领域的绝对优势。详见《》；

以国企介入新领域为例，西安工投集团从曲江金控接手华仁医药控股权。详见《》；

上述景象看似纷乱，但在《陕西省中医药强省三年行动方案（2024-2026年）》等利好政策催化下，实际上是一场完整的产业升级。

一是从全省产业角度看，中药产业价值逐渐被充分认可挖掘，尤其在多方出手交手过程中，中药优质产业资源得以被优化配置激活。毕竟，全省药用植物、动物及矿物等中药资源共计4700多种，其中植物药占全国药材种类的30%以上。全国中药材资源普查的364个重点品种中陕西有77.7%。

二是从上市公司角度看，陕西上市中医药企业特征非常明显，比如均为民企、市值盘子小、营收较低等特点，多年来局面相对稳固。基于此，在金融棒棒糖看来，新环境下恰恰需要多条外来“鲶鱼”充分搅动市场。

毕竟，动起来就是一个好的开始。