603235，维生素仅剩的价值洼地，逻辑比浙江医药硬，业绩反转在即

维生素逻辑持续发酵。

周三晚间，全球化工龙头巴斯夫表示受德国工厂火灾影响，维生素A、维生素E、类胡萝卜素及部分香原料产品的交付出现不可抗力。

维生素价格闻风而动，根据8月7日数据，VA、VE、VD3、VK3等多种产品价格均处于50%以上的历史分位，且相比于2023年更是翻倍增长。

（单位：元）

关于维生素涨价问题我们在6月份就提到过，《第二个正丹股份，A股超级逆周期龙头，绝无仅有！》，而此次巴斯夫的意外事件无疑又给维生素行业添了一把火。

在此基础上，维生素原料企业新和成、浙江医药，甚至维生素制剂企业民生健康、东北制药等均因此受到提振。

因为产品涨价了，它们的业绩便有了一定预期。

一方面我们可以关注龙头企业，新和成是国内的VE、VA和VD3龙头，浙江医药的维生素布局则仅次于新和成，另外花园生物主要是VD3龙头。

另一方面我们也可以从业绩端考虑，有望获得业绩增长的企业更容易获得市场青睐。

抛开上述几家企业，除VA、VE、VD3外，还有一类维生素不容忽略，它就是VB族产品，2021年我国维生素B族市占率33%，在维持生物正常机能与代谢活动中发挥着极其重要的作用，且比其他类市占率要高。

其中VB龙头当属天新药业，公司VB产品布局最为广泛，论收入规模也是国内第一，堪称VB领域的第一龙头。

接下来，我们就从2个方面分析一下公司的增长逻辑。

1、量端

天新药业主营收入维生素业务，其中B族维生素占比最多，2023年公司合计营收18.82亿元，其中B族维生素收入占比87.69%、其他维生素占比7.05%。

产能上，公司有着7000吨的VB1、6500吨的VB6、4500吨的VB7（也是生物素），还有1000吨VA、7000吨VB5在建，其中前者500吨和后者3000吨预计均在2024年投产。

市场地位上，天新药业VB1和VB6市占率全球领先，分别达到了53.03%、48.15%，VB7、VB9（生物素和叶酸）也处于行业第一梯队。

其中VB1、VB6、VB9都是行业内报价相对较贵的产品，和行业高度集中的市场格局也有很大关系。

正因如此，公司历史销量也比较稳定，最近两年维持在1.4万吨左右。

不过2022-2023年公司销量有所下滑和行业供应过剩有很大关系，2021年，因国内加强对高耗能企业的用电限制，加上2020年公共卫生事件影响，海外市场加大对维生素的囤货，导致维生素库存维持高位。

另外行业下游主要用于饲料、医药化妆品和食品饮料，其中养殖业周期也对维生素需求产生一定影响。

但经历过一定时间的去库存，当前养殖业周期也有回暖迹象，2024年以来行业销量向好，出口同比持续提升，天新药业的销量便有望恢复，并且新业务的拓展自然也能给公司助力。

2、价端

当前，维生素价格受供给端影响上涨明显，因为关联性强，VB类产品也不例外，天新药业主营产品VB1、VB6价格均大幅上涨。

而从历史价格走势看，维生素当前价格似乎还有上涨空间。

之前维生素价格上涨也不是没有过，尤其是2018年前后，当时也是国外龙头企业发生爆炸事故，同时还有行业内其他企业因为环保、技改、检修等共同推动了供应紧张。

当下几乎对历史进行了完美复刻，海外另一龙头帝斯曼（DSM）表示计划延长夏季停产时间，并因处于资产剥离期间，早在去年就停产了上海的VB6工厂，同时国内新和成、浙江医药、北沙制药、石药集团、天新药业则都有在7-9月份停产检修的计划。

虽然大多数企业选择夏季停产，3季度饲料消费淡季也是一个考量。但进一步讲，9月之后饲料迎来消费旺季，量价共振，维生素行业便有望迎来一个阶段性的景气周期。

当前，天新药业的业绩增长就已经体现出产品涨价效应，2024年一季度，在营收同比下滑14.46%的情况下，净利润实现了35.87%的增长，原因是盈利能力得到了明显的提升。

毛利率40.07%，同比增长了8.54个百分点，净利率达到了29.84%，同比增长了11.06个百分点，基本恢复到2022年的水平。

而且值得肯定的是，天新药业的盈利能力本身就比较高，和主要布局VA和VE的企业相比还有着一定的布局优势，并且在之前价格下降的背景下，公司2023年盈利能力就有所企稳，还体现出对于上游原料的成本管控能力，盈利能力也完全不输其他VB企业。

除维生素项目外，天新药业当前还有年产6.68万吨精细化学品扩建项目，就涵盖了公司对于维生素上游原料的拓展。

当然，营收下滑和下游需求尚未完全恢复有关，而考虑到当前产品涨价情况和行业景气的恢复，在2023年低基数下，随着公司产能利用率的提升以及新产能的释放，天新药业的业绩增长确定性较高。

再结合当前估值来说，公司滚动PE23.21、动态PE20.24、静态PE25.11（截至2024年8月9日收盘），既相比于同行业企业浙江医药、花园生物的市盈率要低一些，而且业绩增长也比浙江医药要好，如果公司业绩能回到2021年前的水平，当下的估值只会更低。

按照天新药业上市以来的平均PE21倍计算，2024年净利润假设能回到2022年的水平（6.22亿元），合理市值就是130.62亿元，届时净利润同比增长率为30.67%。

总的来说，天新药业是当前维生素行业的龙头，尤其在VB领域处于行业领先地位，龙头优势凸显，未来在行业复苏以及自身实力的双重驱动下，公司业绩增长逻辑十分强悍，因此有望获得持续增长。

以上，仅供上市公司分析使用，不作为具体投资建议。

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来源：飞鲸投研