295亿“吞下”民生证券，“小中信”国联证券能否杀出重围？

国联证券与民生证券距离合并愈来愈近。

8月8日晚间，国联证券发布了《国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公告称，上市公司拟通过发行A股股份方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份。

据了解，此次发行价格为每股11.17元，发行数量为26.4亿股，占发行后上市公司总股本的比例为48.25%，交易总对价达294.92亿元。与此同时，公司还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。

对于两家券商的合并，市场也给出了乐观预期，方正证券研究报告就表示，预计双方整合的基础上进一步增强综合实力。招商证券的研究报告也表示倘若交易顺利达成，有利于国联证券进一步扩张规模，同时提升公司风险抵御和持续经营能力。

事实上，虽然国联证券的资产总额超出民生证券近六成，但单从最新的经营数据而言，国联证券却远弱于民生证券。2024年第一季度，国联证券实现营业收入1.73亿，归母净利润-2.19亿，存在大幅亏损。而民生证券则实现营业收入10.61亿，归母净利润3.26亿。

因此，收购民生证券或将给面临经营困境的国联证券带来新的破局方式。业内人士表示，“小中信”的国联证券正在复制当年中信证券走过的路子，借着这波券商整合的政策浪潮，杀出重围。

民生证券“消逝”加速

曾被称为“投行黑马”的民生证券，离被吞并仅一步之遥。

据了解，民生证券成立于1986年，发轫于郑州，发展在北京，后转战上海，至今已有37年的时间，是国内最悠久的老牌券商之一。

而卢志强正是民生证券成长路上的关键人物。2002年前后，卢志强旗下的“泛海系”，出资2.4亿元通过增资扩股成为第一大股东，随后更名为民生证券。2014年，卢志强再拿下民生证券近15.9亿股股份，占民生证券股权比例扩大至73%。随后几年，他又通过增资的方式再度扩大持股比例，巅峰时一度达到87.65%。

不过，自2020年，“泛海系”债务危机浮现。作为旗下优质资产之一，卢志强自然想将民生证券的股权摆上货架。

据了解，自2020年10月开始，民生证券4次被摆上货架。第一次是在2020年10月，卢志强控制的泛海控股以42.29亿元的价格，将持有的27.12%的民生证券股份，转让给了22家投资者，其持股比例从71.64%降至44.52%。

紧接着，在2021年1月份，泛海控股又将13.49%的民生证券股权，出售给了上海沣泉峪企业管理有限公司，总价为23.64亿元。其持股比例进一步下降至31.03%。

随后，当年7月，泛海控股还打算继续出售民生证券股权给武汉金控，出售比例不低于20%，套现超35亿元。然而，武汉金控在做了近两个月的尽职调查后，单方面终止了这项交易。

直到去年3月，国联证券背后的资本才现身于民生证券的股权拍卖上。

彼时，国联证券大股东国联集团与东吴证券、浙商证券共同竞争民生证券的34.71亿股股权。最终，在经过162轮出价、157次延时后，国联集团终于以91.05亿元拿下了这部分股权，而这一价格已经较起拍价高出了32.4亿元。

当然，拿到民生证券第一大股东之位并不是国联集团的最终目的。竞拍成功后，国联集团马上表示“将按照中国证监会批复要求，稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合。”

为实现这一目标，国联证券在今年4月，发布了关于筹划重大资产重组事项的停牌公告，宣告了两家券商重组进入实质阶段。不久后，国联证券再次公告称拟发行A股股份购买民生证券100%股份，这也意味着在民生证券股东层面上已达成共识。

8月8日晚间，国联证券终于发布了关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）的公告。

公告显示，国联证券拟通过发行A股股份方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份。发行价格为每股11.17元，发行数量为26.4亿股，占发行后上市公司总股本的比例为48.25%，交易总对价达294.92亿元。

这或说明国联证券收购民生证券的各项尽职调查实质性工作已经基本完成，两家券商的合并进度驶入“快车道”。

值得一提的是，国联证券并购民生证券并非孤例，近年来，证券业内迎来新一轮并购浪潮，“平安+方正”“太平洋+华创”“浙商+国都”“西部+国融”等并购事项也在推进当中。按照目前进度，“国联+民生”有望成为其中首单并购成功案例。

民生证券能为国联证券带来什么？

随着两家券商的整合进程的加快，并入民生证券将对国联证券产生几分增益愈发引起市场好奇。

从两家券商的经营“根据地”来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南、山东地区，在河南地区具有较强的市场影响力，而国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。所以二者在渠道、客户、资金等方面具有一定的资源互补性。

此外，若仅考虑一季度的经营数据，国联证券并入民生证券可以被称为“蛇吞象”。

虽然今年一季度末，国联证券和民生证券的总资产分别为932.32亿、583.49亿，国联证券在体量上要比民生证券大348.83亿，但是在报告期内，民生证券实现营业收入10.61亿，归母净利润3.26亿，国联证券则仅实现营业收入1.73亿，归母净利润也下降至-2.19亿。

因此，并入盈利能力较强的民生证券将对国联证券带来较大增益。以2023年末的数据计算，合并后，两家券商合并净资产就已达339.52亿元，超过国金证券排名行业24位；总资产则接近1500亿元，超过同期浙商证券跻身行业第22位；营业收入将从第41位提升至第24位；归母净利润将从第38位提升至第27位。

具体来看，在券商的几大业务中，国联证券与民生证券在投行业务互补性最强。

据了解，投行业务一直是民生证券的“明珠”。近五年，民生投行在IPO过会数量、承销保荐收入和在审项目数量均位列行业前列，形成“三中一华一民”的市场格局。

数据显示，2023年全年，民生证券过会IPO项目18家，IPO项目过会数量排名行业第三；发行上市20家，行业排名第四位；在股转系统挂牌18家，排名主办券商第三。2024年上半年，民生证券IPO业务依旧处于行业领先地位，完成保荐上市项目4单，并列行业第一。

以此计算，购入民生证券后，国联证券的投行业务收入排名将从第28位上升为第7位。

然而，民生证券也面临一定的问题，以其投行业务为例，在民生证券投行业务跻身头部阵营的同时，其投行业务质量评级却未能同步提升。由中国证券业协会发布的2023年证券公司投行业务质量评价结果显示，保代数量位居行列前列的民生证券当年却获得了C类评级。

此外，在监管趋严的情况下，民生证券的投行业务也受到了一定冲击。2023年，民生证券IPO保荐项目虽然成功上市了20个，但终止数量也达到了22个，保荐成功率仅为52.38%，2024年上半年终止项目已经达到了9个，保荐成功率进一步下滑至30.77%。

激进扩张背后的隐忧

国联证券频繁的扩张动作受到市场瞩目。

在收购民生证券之前，国联证券还同样计划过以向国金证券全体股东发行A股的方式，换股合并国金证券。不过，此次交易因“部分核心条款未达成一致意见”终止。

除了同业并购外，国联证券着手于开拓财富管理市场，早在2004年，国联证券发起成立中海基金，曾是第一大股东，目前仍参股33.41%；2023年国联证券还收购了中融基金75.5%股权，并将其改名为“国联基金”。2024年，国联证券出资10亿元设立的资产管理子公司也顺利开业。

事实上，国联证券不仅致力于对外扩张，该公司也热衷于投资金融资产。财报数据显示，国联证券的金融投资规模从2019年的82.23亿元激增至2024年一季度末的539.65亿元。

需要注意的是，国联证券的金融投资规模在今年一季度增加了42.54亿元，并且其中“其他债权投资”细分项减少了26.23亿元，而“交易性金融资产”的规模增加了63.46亿元。

融资能力是国联证券扩张的底气。在H股募资后，国联证券又回到A股，2020年A股IPO融资20.22亿元，并在2021年定向增发募集了50.9亿元。而在债券融资上，国联证券的应付债券也从2019年的51.46亿元增至2024年一季度末的269.20亿元。

不过，在激进的资产扩张策略下，国联证券的财务指标也有所恶化。

首先，高杠杆经营带来的利息支出的大幅增加，国联证券的净利息收入从2019年的4.97亿元持续下降，到2023年仅剩0.81亿元，2024年一季度更是出现了0.27亿元的亏损。这说明券商从融资融券等业务赚取的利息收入全部被用于支付了债务利息。

此外，对金融资产的大规模投入也并未带来相应的回报，2021年该公司的投资收益为7.32亿元，较上一年度同比下滑39.79%，2022年该公司投资收益继续回落至5.45亿元。然而，更严重的是，国联证券的投资收益已经从盈转亏，仅今年一季度，就达到了8.68亿元的损失。

利息支出的增加及投资收益的下滑无疑严重侵蚀国联证券的盈利能力。今年一季度，国联证券仅实现营业收入1.73亿，归母净利润也下降至-2.19亿。

总的来看，若国联证券成功将民生证券并入，那么两者整合带来的增益或有助于国联证券缓释激进扩张带来的风险。