民银研究海外宏观：从萨姆规则看“薛定谔”的衰退

智通财经APP获悉，民银研究发布海外宏观研报指出，在主要央行利率决策之后，上周五晚公布的美国7月就业数据全面转弱，成为又一引爆“衰退交易”的重磅炸弹。美国疲弱的就业数据主要有四大看点，此次值得关注的是，萨姆规则衰退指数达到0.5%的临界点。与历史相比，当前临界点领先于经济衰退(如果确实发生)，失业率上升趋势偏缓，失业率绝对值也偏低。本次SRRI的突破临界点，可能并不一定预示着衰退。综合来看，考虑到衰退仍处在“薛定谔的猫”的状态，倾向于经济前景可能类似于1995年和2000年的“叠加态”，后续市场降息交易与衰退交易或反复切换。

民银研究主要观点如下：

超级央行周落下帷幕，美联储保持按兵不动，但几乎明示9月将开启降息；英国央行四年来首次降息25bp，但在声明中略保持鹰派；日本在退出负利率后再次加息，并将逐步缩减购债规模。在主要央行利率决策之后，上周五晚公布的美国7月就业数据全面转弱，成为又一引爆“衰退交易”的重磅炸弹。9月降息预期“实锤”，并可能降息50bp。

美国疲弱的就业数据主要有四大看点。一是月度新增非农就业远低于预期，7月仅新增11.4万人，低于预期的17.6万人，6月和5月累计下修2.9万人。从各行业看，政府部门新增1.7万人，增量环比下降2.6万人；私营部门新增9.7万人，增量环比下降3.9万人，其中全部来自于服务业减少，其中教育和保健服务过去12个月平均月增8.4万个就业，而7月陡然下降至5.7万，信息业和其他服务业7月更是分别直接减少了2.0和0.5万个就业岗位。从长期趋势看，信息业自去年以来一直在减少就业岗位，而教育和保健以及其他服务业则是突发性地减少就业，是否有飓风的影响以及未来是否会持续走弱有待观察。

二是失业率跳跃式走高，源于临时岗位大幅减少。7月美国U3口径失业率由4.1%跳升至4.3%，失业人口由681万升至716万，月增35万失业人口，创下去年8月以来的纪录。U3失业人口主要由两部分构成，一部分是“丢失工作者”(即U2口径)，又细分为临时失业、永久失业和完成临时工作。另一部分是“非丢失工作的失业”，又细分为新入者(比如还没找到工作的毕业生)，再入者(休息一段时间后重返职场但尚未找到工作)，以及主动离职者。从U3新增的失业人口来看，大部分是U2口径的丢失工作者，其中临时失业和完成临时工作合计新增28.8万人，占到新增失业的约80%，表明目前企业在削减临时岗位，可能原因是天气因素，或者是对经济减速预期的暂时调整，是否会扩散到永久失业值得观察。

三是薪资增速再次下降，工资—通胀螺旋将减弱。7月美国平均时薪为35.07美元，同比增长3.6%，连续第二个月远离4%的关键水平。同时，由于7月每周平均工作小时数下降至34.2小时，周薪同比下降到3.3%，更低于时薪增速。薪资增速的下行有利于缓解工资—通胀螺旋，为联储降息留出空间，但若过快下行也将对消费形成冲击。

最后一个看点是萨姆规则衰退指数达到0.5%的临界点。萨姆衰退指数(Sahm Rule Recession Indicators, SRRI)由美国圣路易斯联储发布，计算规则为失业率的最新3个月移动平均值，减去过去12个月的最低值。从历史看，每次SRRI超过0.5%，都对应着经济衰退，而每次经济衰退，都必然紧跟SRRI超过0.5%，简直就是经济衰退的“充分必要条件”。

目前主要面临的两个问题，一是本次简单的历史规律是否会重现？尽管1950年以来的11次美国经济衰退，SRRI都应验了。但比较有趣的是，历史上每次SRRI超过临界值，都比经济衰退开始要晚1-3个月(平均落后于衰退起点2.1个月)，也就是说SRRI并不领先于衰退。而本次的情况，衰退却并未开始。

另一个有趣的现象是，历史上多数情况下，当SRRI到达临界值时，失业率的升高都比较陡峭，据统计，历史上SRRI到达临界值前6个月，失业率累计平均升高1.56个百分点，而当前仅升高了0.6个百分点。最后，从历史看每当SRRI突破临界点时，平均失业率在6.2%，而目前为4.3%。因此与历史相比，当前临界点领先于经济衰退(如果确实发生)，失业率上升趋势偏缓，失业率绝对值也偏低。从以上三大不同点考虑，本次SRRI的突破临界点，可能并不一定预示着衰退。

另一个问题是，如果衰退真的发生，会类似于历史上的哪一次。我们在之前的研报中曾回顾了1980年以来的6次降息，并认为1995年的软着陆降息与当前情景类似。但如果衰退不可避免，那么情景可能类似于2000年。当时美股自2000年高点跌落，标普500市盈率最高达30倍，而目前美股也出现回落，高点市盈率为28倍，资本市场情况较为类似。同时美联储在股市下跌后的2000年12月开始自6.5%的利率高点降息，与当前股市调整后9月开始自5.5%的高点降息类似。

此外，当年降息时失业率为3.9%，SRRI突破临界时失业率为4.5%，与目前情况也类似。从当年的后续看，由于911事件冲击，2001年的衰退持续较久，失业率在2002年4月才达到5.9%的高点并回落。但今天的情况，若没有巨大负面地缘政治事件发生，可能会好于2001年。综合来看，考虑到衰退仍处在“薛定谔的猫”的状态，倾向于经济前景可能类似于1995年和2000年的“叠加态”，后续市场降息交易与衰退交易或反复切换。