银华基金张腾：做投资要相信时间和趋势的力量

“对于资本市场行情来说，阳光下没有新鲜事物，历史总会不断重演，但永远不会是简单重复。”银华基金基金经理张腾接受时代周报记者专访时表示，发现资本市场的内在规律和运作逻辑正是基金经理的重要工作之一。

在投资风格上，张腾是一位价值、成长兼顾的基金经理，对煤炭、有色、电网、公用事业等行业均有深入研究。他构建了自上而下与自下而上相结合的投资框架，擅长寻找慢变量因子，在不同行业中挖掘符合经济发展趋势的战略板块。

面对市场的波动和风险，张腾学会在不确定性中寻找确定性。在知识积累和投资实践的基础上，张腾搭建了反脆弱投资体系，力争使投资组合随时能够对抗市场中可能出现的不确定性。

2021年，张腾的投资体系得到验证。当时，市场对新能源领域的投资格外青睐，但张腾发现，电力需求在持续快速增长，出现比较明显的供需矛盾，而供需矛盾有进一步加剧的趋势。他认为，作为电力生产重要的上游行业，煤炭行业大概率将在这一阶段受益。结果，市场走势与他的判断吻合。

投资就是要不断拓展能力圈

回顾过去13年投研投资历程，张腾引用塔勒布在《反脆弱》中的一句话：“风会熄灭蜡烛，却会使火越燃越旺。”他表示，任何人的投资框架都不会一蹴而就，只有亲历市场多轮更迭和风格切换的基金经理，才能打磨出一套相对完善的投资框架和投资体系。

经历2015年、2018年及2021年的市场洗礼，担任基金经理超8年的张腾逐渐形成自上而下与自下而上相结合的投资框架，并从宏观、中观和微观层面构建投资组合。张腾分析，由于市场本身的复杂性和行为金融学的干扰，市场有效性不能在任何时候都能得到验证。这就需要我们充分发现金融市场中的认知分歧和预期差，通过资产配置、个股分散、择时等手段增强组合的反脆弱性。

据张腾介绍，在能源科班和能源投研双重背景加持下，他的能力圈已拓展至煤炭、有色、电网、公用事业等领域。

谈及能力圈拓展，张腾认为，只有投资能力圈足够大，构建出来的组合才能具备足够的反脆弱性。在面对市场挑战时，反脆弱投资体系可以在充满不确定性的环境中寻找并把握相对确定的因素，在不可预测的环境中争取超额收益，这是追求锐度的高集中度投资方式所不具备的。

张腾补充，在反脆弱理论中，事物通常呈现为脆弱、坚韧或反脆弱三种状态之一。在面对冲击时，具备反脆弱性的事物不但能够不受损伤，还有望从冲击中受益。当面对混乱、压力、风险和不确定性时，他们能逆势成长。因此，“反脆弱”的事物比“坚韧”事物更加坚韧。

投资决策需由逻辑框架推动

张腾具备“能源科班+能源投研”复合背景，先后获得清华大学热能工程系工学硕士、巴黎高科国际能源管理学硕士学位，长期从事能源方面的投研工作。随着投资框架和投资体系的完善，张腾的投研功底在投资实践中迅速得到检验。

张腾回忆，2021年，市场对新能源各个细分领域的投资格外青睐，对以火电为代表的“旧”能源投资却鲜有问津。当时，张腾没有跟随市场选择“趁热打铁”，他始终认为，碳中和投资并不完全等同于新能源投资。

在新能源行业发展如火如荼的背景下，张腾注意到“市场对电力需求在持续快速增长，并且出现比较明显的电力缺口。”由于定价电价的特殊性，通过逻辑推演，张腾认为电力市场供需矛盾还会持续一段时间。

从经济学思维和产业逻辑层面分析，张腾表示，当时市场对新能源板块过度关注，对火电行业投资过度看淡。这一现象不符合逻辑框架。因此，他坚定认为，“碳中和初期阶段，电力上游的煤炭行业将较受益。”

最终，张腾选择相信逻辑，其结论也得到后续市场的验证，市场走势与他之前的判断相契合。张腾坦言，“人多的地方不要去”“抛弃羊群心理”等理论说起来很容易，但做起来绝非易事，甚至要承受很大的压力。

投资要兼顾价值与成长

在很多投资者眼中，张腾持有高股息资产、投资偏左侧是典型的“价值风格”基金经理特征。张腾却认为，价值仅是其投资风格的一部分，价值风格与成长风格没有绝对的界限，其反脆弱投资体系既包含价值部分，又包含成长部分。

张腾解释称，“快变量因子更多影响当下，慢变量因子更多关注未来。我做投资则更加聚焦慢变量因子，希望挖掘符合经济发展趋势的战略板块。因此，在投资的时候，我会偏左侧布局一些。”

关于价值风格和成长风格，张腾做了一个比喻：在超市中，完全价值风格投资者更像只关注商品价格和性价比的购物者，而完全成长风格投资者更像只关注商品体验、好评，不太关注价格和性价比的购物者。

实际上，纯粹的价值风格和成长风格都不完美。根据过往A股表现，价值风格和成长风格常常会出现轮动现象。投资者想获得相对平稳的收益，需要不断调整组合构成，以适应市场环境变化。

张腾强调，“在投资实践中，价值和成长两手都要抓，两手都要硬，全天候的基金经理需要灵活驾驭价值和成长两种风格。”

张腾补充，接下来不会去刻意追求极致的投资风格，也不会去过度追求组合的锐度。在投资实践中，反直觉、遵循投资逻辑是必不可少的。基金经理要去做擅长的事情、长期正确的事情，并且要相信时间和趋势的力量。