研客专栏 | 如何跟踪股票市场的被动化趋势？

文 | 沧海一土狗

来源 | 沧海一土狗

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

引子

目前，被动基金的规模增长较快，截至7月23日，被动指数型基金的规模在21283亿元。

然而，去年年底，被动指数基金的规模在17945亿，7个月的时间内增长了3338亿，增长了15.68%。

高增速的背后有两个原因，一个原因是主力资金大举维稳，大规模买入各大基金公司的300ETF。

如上图所示，全市场规模最大的四只300ETF的合计规模在6508亿元，占沪深300自由流通市值的比率约为4.09%，然而，今年年初这个比率仅为1.64%。

另一个原因是市场风向的转变，投资者们越来越愿意以300ETF的模式来参与这个市场。

贝塔开始对阿尔法形成压制。

一般来说，主力资金的力量是临时性的，完成一定的战略目的后会把市场交还给投资者。所以，市场风向的转变，才是一个更长期的变量。

因此，我们需要寻找一个指标，跟踪这种风向的变化，这篇文章将带领大家寻找这个指标。

01

ETF的申购赎回原理

一般来说，ETF的申购和赎回主要是以【一揽子股票】为操作单位的。申购需要提供一揽子股票，赎回获得一揽子股票。

这就好比有一个箱子，一级申购是从市场上买材料做一个箱子，一级赎回是把这个箱子拆掉，还原成材料。

也就是说，有一个特殊的一级市场，在这个市场里，新的份额会被创造出来，也会被消灭掉。

那么，又是什么力量决定了一级市场是创造还是消灭份额呢？？是二级市场的表现。

正常情况下，普通投资者不会去一级申购ETF份额，他们只是在二级市场交易。他们的买卖行为会创造二级价格和一级价格的偏离。套利资金会去一级市场申购或者赎回，从而，消灭掉价格的偏离。

如上图所示，当二级价格相对于一级价格有溢价时，套利资金会去股票市场上购买一揽子股票，然后，用现货跟基金公司交换份额，最后，再把所获得的份额在基金的二级市场里卖掉，从而，攫取价差收益。

以主力资金的维稳行为为例，他们会在二级市场大量挂买单，使得基金的二级价格发生溢价，套利资金会针对这个溢价作反应，最终，实际效果等价于主力资金下场大量购买股票。

如上图所示，主力资金不必自己申购ETF份额，它可以“委托”套利资金去完成ETF份额的申购。

因此，投资者在二级市场中买卖ETF份额的行为才是最本质的，一级申购和赎回处于从属地位。

02

溢折率对时间的函数

理解了这个原理之后，我们就明白溢折率对时间的函数才是我们想要找的东西。

如上图所示，如果溢折率在全天范围内保持溢价，那么，当日基金的份额一定是净申购的。净申购的量则取决于两个变量：

1、溢折率函数和横轴所围成的面积；

2、当日ETF的二级成交额；

这个分解还有一些粗糙。如果我们要弄得更精确一些，那么，我们要借助一点点数学符号。

假设有一个瞬时成交量的函数q（t），以及溢折率的函数δ（t），净申购额是q（t）和δ（t）的乘积对当日时间的积分再乘以一个系数。

实际应用中，我们根本不用弄这么复杂，明白大致的意思即可。

以今天的510300为例，我们先要关注高成交量的时间段，然后，再关注这个区间的溢折率保持情况。

今天这个品种成交了近52亿，净流入额估计是30亿上下。

03

溢折率的本质含义

上面所讨论的情形是简单情形，十分容易理解，有外力参与——主力资金在维稳。

下面我们要考虑更加一般的情形，如果只有市场资金参与，那么，溢折率在反馈什么。

如上图所示，在7月23日，510300的分时图走成这样，主力资金维稳的迹象不明显，主要是市场自己在交易。

尽管300ETF的价格下跌了1.96%，但是，该ETF的净申购额依旧有23亿。这到底在刻画市场的什么行为呢？？这反馈了市场更偏好以贝塔的方式抄底。

如上图所示，300ETF价格的下跌只是反馈卖盘和买盘的失衡；溢折率持续为正意味着市场被动基金的持有意愿上升，最终，全天基金份额是增加的。

因此，这是两个维度的问题，一个是总量的问题，另一个是结构的问题。

如果投资者更倾向于以主动基金、行业ETF或者个股的形式持有权益资产，那么，我们可以称这种偏好为阿尔法偏好；如果投资者更倾向于以300ETF的形式持有权益资产，那么，我们可以称这种偏好为贝塔偏好。

溢折率函数所反馈的就是客户当日的贝塔偏好，如果客户的贝塔偏好提高，那么，当日的溢折率总体保持为正，ETF份额净申购；如果客户的贝塔偏好降低，那么，当日的溢折率总体保持为负，ETF份额净赎回。

更进一步，我们可以把这种偏好从单日扩展到一段时间，如果这段时间，客户总体是净申购的，那么，客户的贝塔偏好提高；反之，客户的贝塔偏好降低。

04

结束语

有了这些铺垫之后，我们就容易搞清楚下图的含义了。

我们可以把300ETF市值占沪深300自由流通市值的比率简称为主力持仓强度。

一开始这个比率只是反馈主力的持仓情况，他们买了多少。但是，他们的买入行为又会影响市场的其他参与者，这些投资者会跟随、模仿，从而提升这个比率。一旦跟随行为产生，那么，这个比率将反馈整个系统的贝塔偏好。

事实上，我们当下的贝塔偏好很低，因为我们经历了漫长的融资市，我们一脑门子的阿尔法。

我们最希望的情况是，主力通过300ETF把整个市场稳住，然后，我们再去做阿尔法，贝塔永远是权宜之计。

这个小九九集中体现在那句烂大街的顺口溜上——“价值搭台，成长唱戏”。拓宽一下就是，贝塔搭台，阿尔法唱戏。

然而，这一次这个顺口溜似乎不是那么好使了。

贝塔总体是稳住了，但是，阿尔法的戏却迟迟没开场。这才是市场难受的核心原因。

目前，市场有一定的共识，被动基金的份额会越来越大，毕竟美国已经给我们打好了样，但是，我们这个市场的底层基因又是阿尔法，都想让别人搭台子，自己去唱大戏。

这种拧巴的状态或许会持续很久。

直到某个节点，市场突然想通了。在此期间，我们需要关注好两个指标：

1、沪深300ETF每日的溢折率；

2、沪深300ETF市值占沪深300自由流通市值的比率；

ps：数据来自wind，图片来自网络

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