中国版“次贷危机”，第三方财富管理路在何方？

这几年，中产阶层财富经历了好几轮打击，房价下跌，股市震荡，但是最让人肉疼的，还是第三方财富管理行业的相继暴雷：

• 2023年11月22日，中植集团已经发布了一份致投资者的公开信，披露负债本息有4000多亿元，而资产只有2000亿元，无法偿还投资者本金。

• 恒大财富暂停兑付，截至2022年底未兑付本息仍高达340亿元。

• 最近倒下的一张多诺米骨牌是海银财富：2023年12月17日，海银财富官微发布公告显示：近期受经济下行的影响，项目出现迟延。至今，海银财富还没有公布兑付方案。

(我们在金银岛上整理了2018年至今的第三方财富管理公司暴雷事件。)

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海银财富并非“泛泛之辈”——

海银财富成立于2006年，2021年在纳斯达克上市，根据其年报，截至2022年底，海银财富分销的理财产品总额达798亿人民币，而且在全国91个城市拥有185个财富管理中心，1749名理财师，4.7万名活跃客户。

前段时间，证券时报的记者历时超过2个月，分赴浙江、上海、山东、湖北等8省市实地调查，写了一篇深度报道《海银财富700亿“资金池”调查：傀儡空壳、交叉嵌套、底层空虚》，发现海银财富所销售的理财产品全数违规，并操控数十家空壳公司构筑了规模超过700亿元的“嵌套资金池”。

比如，有的产品的底层资产是虚假的应收账款，而发行人是被海银财富操控的影子壳公司，注册地址是虚拟地址，实缴资本为零；还有的产品的底层资产是某文旅项目，而相关文旅公司却表示对产品情况毫不知情，并对海银财富发出律师函。

也就是说，海银财富资金所投向的底层资产，与募集说明书宣称的严重不匹配，大部分资金去向不明，很有可能又是一个“庞氏骗局”。

今天我们就来聊聊，海银财富的雷从何而来？“庞氏骗局”是如何绕开监管的？

你会发现，世界上没有无缘无故的雷，中国的“第三方财富管理”行业早积患已久。这个“患”，不仅仅是一个企业的商业道德之患，而是缘自宏观经济、市场制度、监管漏洞等深层次问题的“患”，所以爆发，也只是时间问题罢了。

一、中国版“次贷危机”

海银财富故事的开头，并非一个单纯的“庞氏骗局”，而是中国版“次贷危机”，房地产行业一鲸落而万物衰的悲剧。

今年证券时报报道中提到的465只产品，有大约一半是应收账款。

但是，此前，海银财富的主营业务是房地产债权项目的融资通道。2021年3月，海银财富于美国纳斯达克上市，招股说明书称其为“国内最大的房地产固定收益产品提供商”，截止2020年6月，私募产品交易额527.74亿，其中房地产产品交易额392.03亿，占比约74%。

海银财富在财务报表中还特别提到了两个大名鼎鼎的合作伙伴——恒大和融创（We have collaborated with some of the largest property developers in China，such as Evergrande and Sunac）。

此后的故事，大家都知道了。

恒大的暴雷始于2021年5月，当时多地项目因拖欠款项停工。2021年6月，承认存在商票未及时兑付情况，随后在2021年9月恒大财富爆雷，2022年12月恒大触发全部未到期美元债交叉违约，广东省政府向恒大派出工作组。2023年9月，恒大集团董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪被依法采取强制措施，恒大集团总负债超2.4万亿元。

融创中国的暴雷则是在2022年4月，融创因财报难产暂停股票买卖；5月12日，融创公告无法支付到期美元债利息，正式宣告违约。2023年6月，融创中国因年报延期停牌，股价大幅下滑，市值缩水严重，面临严重的债务问题。

而且，在我国的金融体系中，第三方财富管理公司很难拿到信用资质优良的资产。举个例子，假设你是房地产开发商，你需要融资的时候，会先拿优质资产到银行做抵押贷款，还可能去谋求上市，发行新股融资，还有在公开市场发行债券。如果无法通过银行授信审核，也难以拿到上市资格，那么就有可能找信托机构融资。实在是山穷水尽疑无路，才会与第三方财富管理机构合作，发理财产品融资。

也就是说，第三方财富管理机构需要花大力气甄别这些高风险的非标资产。

但实际上，第三方财富管理机构并无甄别能力，或者也没有动力去做甄别。市场上投资机会不足，优质资产没那么多，与“垃圾资产”合作，才能扩大产品发售规模，野蛮生长。

在房地产行业欣欣向荣的时期，房地产项目大多获益丰厚，因此这种“垃圾资产”也可以如期、高回报兑现，令大批投资者趋之若鹜。但是，在房地产行业下行周期，这些“垃圾资产”大面积暴雷，也实属正常。

某种意义上讲，这也许是中国版“次贷危机”。

二、监管的“空地”——金交所和伪金交所

海银财富故事的后半部分，变成了钻监管漏洞的“庞氏骗局”。

随着房地产投资断崖式下跌，海银财富手上的“垃圾资产”也大幅萎缩，怎么办呢？开始捏造虚假的底层资产，吸纳投资者资金，构建资金池，不断地借新还旧。

所有人都在问，如此庞大的违规产品，如何逃过监管的法眼？

2019年之前，海银财富发行很多私募股权投资基金产品，在基金业协会备案；但是，2019年12月，中国基金业协会发布了新规定，基金业协会不再受理借贷活动的私募基金备案申请。因此，海银财富开始转向各地方金交所，这里不受基金业协会备案监管。

金交所的全称是“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”，一般由省政府批准设立，业务上受地方金融办监管。

地方政府为何要成立金交所呢？金交所设立的初心是为国有企业资产处置和股权转让提供新的渠道——根据《金融企业国有资产转让管理办法》(财政部令第54号)，金融非上市企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行。

但金交所真正发展壮大，是在2016年之后，中央整治“影子银行”——很多城投项目、房地产项目、互联网金融项目难以从银行等金融机构获得融资渠道，就转向了金交所。而金交所的实际监管方为各地金融办，而金融办很多人不是金融技术序列出身，管理的专业性、标准化都有所欠缺。

近年来，金交所备案这条路子也在收窄：2020年9月，中央发布通知，要求金交所不得向个人销售产品、不得跨区域展业等，基本掐断了金交所作为违规理财产品的通道。

怎么办呢？海银财富又换了个地方：“伪金交所”。

仔细看看海银财富所销售的理财产品，备案登记机构大多是**金融资产交易中心，**产权交易有限公司等等。

这些**金融资产交易中心，**产权交易有限公司，也是理财经理口中的“金交所”，打着“国有平台”、“政府背景”的旗号，而且声称产品已在金交所备案登记过，承诺金交所会通过审核资质、评估风险等流程保障投资人的安全。

投资者一听，政府背景的平台做安全背书，而且还有7%~10%的收益率，自然忙不迭地掏钱购买产品。

但是，实际上，这些平台基本都是“伪金交所”——未经国家有权部门许可，为非标债务融资活动提供登记备案服务的工商企业。比如图中的“烟台泓大产权交易有限公司”，参保人数为0，主营业务是“知识产权服务”，海银财富暴雷之后的2024年5月，烟台市发出了一则通知：“山东泓大财务信息咨询服务有限公司(曾用名:烟台泓大产权交易有限公司)未经省级人民政府批准设立，仅为商务服务业类企业，不具备开展各类交易场所业务的资质,也不得为非标债务融资活动提供登记备案服务。该公司已于2024年3月29日完成工商登记注销。”

这些“伪金交所”的草台班子很显然不具备审核理财产品资质的能力，而且属于工商局管理，工商局的监管仅覆盖超范围经营、商业贿赂等行为，而无法对所售产品、操作模式等核心内容进行监管，根本不在金融监管的视野之内。

三、财富管理，何去何从？

第三方财富管理公司，未来的路在何方呢？

首先需要回归“第三方财富管理”的本源。

什么叫第三方？简化抽象一下，金融市场无非是两端：资产端（比如银行，信托，基金的产品）和资金端（个人和机构）。所以，所谓“第三方”就是指独立于银行，基金这些金融机构（资产端），站在客观中立的角度，帮助个人机构客户进行财富管理（比如分析客户财务状况，理财需求，判断选择投资产品，进行投资规划等等）的这么一个模式。

第三方财富管理兴盛于美国上世纪70年代。当时有些特殊的历史背景：美国中产全面崛起，金融理论爆发式发展，包括衍生品在内的各种金融投资工具日益丰富。再加上74年美国个人养老金账户改革，养老金的投资收益免税——这使得美国市场上资金端和资产端两方都变得更复杂，从而催生了以“中介服务”为核心的第三方财富管理。这里“第三方”起到的作用（1）是减低信息不对称，（2）是避免金融机构“王婆卖瓜自卖自夸”，以次充好地兜售自己资产。

所以第三方财富管理的崛起有几个前提：

一是资产端和资金端都足够丰富，也就是投资者有钱，融资方有好投资标的。这种情况下才需要信息中介服务，帮助完成搜寻和匹配的工作。

二是“第三方”需要有很强的专业能力，能够完成更优的搜寻匹配工作，降低市场摩擦。

三是有保证“第三方”责权利界限清楚的法律基础，否则“第三方”很容易变成灰色地带。

回到我们中国的第三方财富管理行业，这仍然是一个蓝海——虽然近年经济增速有所下滑，但改革开放40年来，已经让中国居民财富的累积达到了一个相对高的程度。尤其现在。

但是，第三方财富管理行业未来必须从“销售掮客”的角色，转向“专业知识中介服务”。

同时，对于投资经验不足的普通中产，在选择理财产品之时，要牢记底层资产的优劣是头等大事，远离底层资产不透明的“非标”资产。

xiang shuai

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