徐高：稳增长的政策选项

徐高系中银国际证券股份有限公司首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授，中国首席经济学家论坛理事

• 2024年2季度，我国经济增长放缓，今年全年达成5%增长目标的难度上升。随着2季度GDP增速跌破5%的目标值，市场进入了一个关键的政策观察期。接下来的稳增长政策是否能针对当前经济的压力来源而采取有效措施，会显著影响市场对今年下半年，乃至对更长期经济走势的预期和信心。
• 当前要稳定经济增长，重点在于提振实体经济中的支出行为。而在提振实体经济支出方面，货币政策只有间接的效果。在实体经济融资需求对利率不再敏感时，货币政策的稳增长能力有效。面对实体经济的需求下滑，财政政策是可选的手段。但财政的扩张也面临约束。
• 稳增长还有另一个更为有效的选择，即针对地产行业当前的主要矛盾，用一两万亿元的财政资金设立“地产纾困基金”，用公共资金普惠性救助房地产企业，打破地产行业内的市场失灵，恢复正常市场循环，从而让向常态回归的地产销售来打破需求收缩的趋势。

2024年2季度，我国经济增长放缓，今年全年达成5%增长目标的难度上升。2季度，我国GDP同比增长4.7%，增速比1季度放缓0.6个百分点，低于之前市场预期。根据统计局的估算，2季度季节调整之后的GDP季环比增速（折年率）更是明显下滑到了2.8%，已比全年增长目标低了不少。如果经济增长的环比势头不能在今年下半年显著改善，今年实现增长目标的难度会比较大。（图表 1）

经济增长的下行压力仍然主要来自地产投资。2024年上半年，我国经济“外暖内冷”。一方面，我国出口表现不错，带动相关行业（尤其是高技术制造业）景气处于高位。另一方面，国内地产行业的风险仍然没有得到有效遏制，地产投资增长在今年2季度进一步下滑。受地产行业的拖累，国内投资相关行业表现不佳。而在收入增长预期弱化的背景下，国内消费也显出疲态。（图表 2）

从2024年6月的数据来看，地产的下行风险有加大的迹象。过去几年，趋势性走低的房地产投资资金来源体现了地产行业的压力。房地产投资资金来源指标涵盖了房地产企业从定金及预付款、开发贷、按揭贷款、自筹等各个渠道获取的资金总量。该指标的下行，意味着房地产企业资金链紧绷，自然会让地产投资跟随走低。房地产投资资金来源规模在低位稳定了接近一年之后，在今年6月再度明显走低。从最新的数据来看，正在推进的“保交楼”、“项目白名单”、限购放松等地产救助政策的效果并不明显，地产的下行压力并未得到控制。（图表 3）

随着2季度GDP增速跌破5%的目标值，市场进入了一个关键的政策观察期。在今年3月“两会”给出了“5%左右”的全年GDP增长目标之后，高层领导多次表示了实现该目标的决心。2024年6月25日，李强总理在参加夏季达沃斯论坛时表示，我国有信心、有能力实现全年5%左右的经济增长目标。而在刚刚闭幕的二十届三中全会中，党中央也强调了要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。因此，之前市场对GDP增速跌破5%之后，稳增长政策会进一步加码有较强预期。在今年2季度4.7%的GDP增速发布之后，市场正在观察宏观政策走向，以确定之前的政策预期是否能够应验。即将在7月末召开的政治局会议，将是市场对政策的一个关键观察点。接下来的稳增长政策是否能针对当前经济的压力来源而采取有效措施，会显著影响市场对今年下半年，乃至对更长期经济走势的预期和信心。

当下我国经济的下行压力主要来自于内循环，来自于国内市场偏弱的支出意愿，以及随之而来的内需收缩和预期转弱。要稳定经济增长，重点在于提振实体经济中的支出行为。在经济下行期，市场化经济主体普遍会有收入预期减弱、支出意愿下降的情况。而宏观经济是一个内部相互联系的有机体，一户经济主体的支出就是别的经济主体的收入。如果各个经济主体都缩减其支出，则大家的收入都会下降，令各家支出意愿进一步降低，从而形成恶性循环。为打破这种循环，需要有经济主体逆势增加其支出，从而带动其他经济主体的收入增长，进而打破收入预期弱化的趋势。

在提振实体经济支出方面，货币政策只有间接的效果。无论是中央银行，还是其他金融机构，他们本身并不是实体经济中的主要买家。它们的作用更多体现在为实体经济各主体提供融资，帮助其扩张支出这方面。通俗地讲，金融机构借钱给实体经济中的经济主体，让其能有更强支出能力。但这里的问题是，金融机构就算愿意借出资金，实体经济主体也可能未必愿意借入。

货币宽松可以降低金融体系中的资金成本。正常情况下，面对更低的资金成本，实体经济主体的借款意愿会相应上升。但如果实体经济中的各主体对未来缺乏稳定预期（不管是收入预期，财富预期，还是投资回报的预期），则资金成本的下降也难以带动经济主体的借款意愿和支出意愿。

这正是当前货币宽松碰到的问题——在我国实体经济需求收缩、预期转弱的时候，货币宽松向实体经济支出扩张的传导已明显受阻。目前，我国金融市场利率水平已经创出了近十几年的新低。但同期，金融体系向实体经济的社会融资投放规模却增幅明显偏低。更值得关注的是，当前实体经济的融资利率敏感性已经显著降低。在过去十多年的几轮周期中，社会融资增幅与金融市场利率水平显著负相关，低利率往往伴随着社会融资规模的高增。而在今年，利率已经明显低于过去几轮周期的底部水平，社会融资增长却未能随之加快，反而与利率走势形成了罕见的背离。在实体经济融资扩张对利率不再敏感时，货币政策的稳增长能力就受限。（图表 4）

面对实体经济的需求下滑，财政政策是可选的手段。毕竟，财政可以在实体经济中直接花钱，从而给别的经济主体创造收入。财政的收支赤字是衡量财政政策扩张程度的常用指标。财政赤字越大，财政政策就越积极，对实体经济需求带动的作用就越明显。最近3个月，我国中央财政收支赤字确实比去年同期有所扩大。但同期，地方财政收支赤字与去年同期持平，政府基金性收支（主要是地方政府土地财政相关收支）赤字却明显减少。于是，将这三部分财政收支赤字加起来，反而是相比去年同期有所减少。在提振实体经济需求方面，广义财政政策有进一步扩张的必要。（图表 5）

但财政的扩张也面临约束。在当前经济下行期，我国财政减收压力较大。2024年前5个月，我国政府税收收入同比下降5%，国有土地使用权出让收入同比下降14%。理论上说，在经济下行期，财政应逆周期行事，通过财政赤字的扩张来对冲经济的下行压力。但今年3月全国人大会议已经定出全年财政赤字和财政的发债规模，在报请人大会议上调赤字规模之前，财政扩张的力度受到财政收入、赤字，以及发债规模的约束。当然，如果有更加积极的财政政策出台，对减轻经济需求不足的压力，提升各方信心，会有积极意义。考虑到2023年我国GDP规模已经达到126万亿元，财政支出就算在现有计划水平上进一步扩张，如果增幅不能达到几万亿元的规模，对经济的影响可能都不会太明显。

事实上，稳增长还有另一个更为有效的选择，即针对地产行业当前的主要矛盾，用一两万亿元的财政资金设立“地产纾困基金”，用公共资金普惠性救助房地产企业，打破地产行业内的市场失灵，恢复行业的正常市场循环，从而让向常态回归的地产销售来打破经济中需求收缩的趋势。

地产行业的低迷是当前国内内需疲弱的主要原因。地产行业的疲弱并非不可避免，更不是如有些人所说的那样，越过了所谓不可逆转的转折点。仅用一个事实就可以说明这一点。2021年以来，我国商品房期房（尚未完工的房屋）销售面积下降了超过一半，而商品房现房（已经完工的房屋）销售面积却没有降低，反而在今年明显走高。也就是说，这几年老百姓不是不敢买房，而只是不太敢买期房了。如果地产销售真的是因为收入预期或是人口老龄化而下降，应该看到的是商品房期房和现房销售面积同时下降才对。从商品房期房和现房销售的反差走势来看，对期房“烂尾”的忧虑，及其反映对房地产企业信用风险的担忧，是抑制地产整体销售，阻碍地产市场正常循环的主要原因。（图表 6）

今年年初，政策加大了“保交楼”的力度，并推出了地产项目“白名单”制，试图给进入白名单的地产项目提供更加充裕的融资支持。这些政策的初衷当然是好的。但在当前的市场环境中，“保交楼”与化解房地产企业信用风险是不能分割的。试图绕开房地产企业，直接给地产项目提供融资，并不能化解地产行业的风险。这是因为，如果地产企业的信用风险继续处于高位，老百姓的“惜购”情绪就难以被抑制——在评估期房“烂尾”风险时，老百姓更关注的是对应地产企业“爆雷”的可能性，而非某项目是否被纳入了“白名单”。而如果“惜购”情绪不能被抑制，地产销售难以提振，“保交楼”政策也就难以进入良性循环。今年6月房地产投资资金来源的明显下降，已经表明了“白名单”政策的效果有限。

当前，阻碍地产行业市场循环的关键堵点正是房地产企业高企的信用风险。它既催生了购房者的“惜购”情绪，也带来了金融机构的“惜贷”情绪。实体经济融资需求利率敏感性的下降也主要来自于此——当购房者在担心房屋烂尾风险时，房贷利率的下调自然难以明显推升地产销售。另一方面，当下地产融资市场处在市场协调失灵的状态。当前，金融机构并不缺钱，政府也多次要求一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。其实，只要各家金融机构都大量向房地产企业发放融资，当前的市场困局即可化解。但站在每家金融机构自身的角度，都会因为坏账风险的考虑而有很强“惜贷”情绪。换句话说，各家金融机构处在“囚徒困境”中，在没有外力的情况下，很难打破这种协调失灵的市场僵局。

在市场失灵的时候，疏通市场循环所需的外力只能来自政府。政府此时可以用一到两万亿元的财政资金来设立“地产纾困基金”，普惠性地购入各个房地产企业的股份和债券。政府掏钱的数量没那么重要（所以一万亿元的基金规模也应该可以），重要的是政府掏钱普惠性救助地产开发商的这个动作本身。这个行动可以打破地产融资市场中的“囚徒困境”——政府资金注入房地产企业后，金融机构的坏账忧虑便会显著消退，金融市场的流动性就会大量向地产企业流动，从而化解地产企业的信用风险，打消购房者的“惜购”情绪，让地产市场恢复正常。地产销售向常态回归的过程，将会打破内需收缩的趋势，从而有力地稳定我国经济增长。如此找准主要矛盾，对症下药，经济形势可立竿见影地改善。

综上所述，当前我国经济面临的下行压力来自于内循环而非外循环。内循环的关键堵点，同时也是当前我国经济的主要矛盾，是房地产企业信用风险高企所导致的地产销售疲弱。此时，货币政策带动实体经济需求的能力有限。要稳定经济增长，有效的选项无非是更加积极的财政政策，以及普惠性救助地产企业两条。在GDP增速落入5%之后，市场进入关键政策观察窗口期之时，如果能在这二者中看到积极的动作，市场情绪和经济表现都能明显改善。而如果两方面都没有有效举措，则市场信心很可能进一步走弱，加大实现今年经济增长目标之难度。（完）

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）