美联储是如何印钞的？大量印钞将导致资产泡沫化、通货膨胀

2020年新冠肺炎发生后，金融市场最关注的事情之一莫过于美联储疯狂印钞，短短2年内印了超过4兆美元，然而这次的印钞也让全世界在2021至2022年承受了高通膨的后果。

很多人以为美联储印钞是大量印制实体的美元钞票，实际上并非如此，在这过程中并没有实体钞票的产生。

这篇文章市场先生带你了解美联储的「印钞」机制，并探讨大量印钞会带来的后果及影响有哪些。

美联储如何印钞?

要了解美联储如何印钞之前，要先认识两件事：美联储及存款准备金。

美联储（简称Fed）是美国的中央银行，主要负责执行国家的货币政策，为国家提供安全、灵活及稳定的货币与金融体系。

美联储并不像台湾的中央银行是属于官方的机构，而是属于一个半官方、半民营的机构。

Fed美联储主要由两部分组成：

1.联邦储备局：可以将它理解为美国政府对美联储的管理机构。

2.联邦储备银行：目前全美共有12个联邦储备银行，散布在各州，算是央行在地方的分部，每个银行分管自己的辖区，让地方的商业银行存放存款准备金。

这些银行股份是由三千多家私人银行组成，包括大家熟知的洛克斐勒家族、罗斯柴尔德家族、花旗银行、摩根银行都是股东，所以会有些言论说美国央行实际上是被私人大家族所控制了。

存款准备金一般是法定要求将商业银行将一定比率的资金存于央行，剩下的才能对外贷款释出。

例如商业银行接受了民众100元的存款，需要把20元放在央行当准备金，剩下的80元才可以贷款释出。

存款准备金在美联储资产负债表上为负债，相当于是美联储欠商业银行的钱。

银行也可以将多余的资金存入央行的准备金账户，根据法规规定比率存入的称为法定准备金，存入超出规定的准备金称为超额准备金，超额准备金可以自由的借给任一家需要调度资金的银行收取利息，这利息的利率称为商业银行隔夜拆款利率，也是影响市场最重要的基准利率之一，2008年以后美国央行也有提供这些准备金利息（在那之前利息是0%，所以银行不会主动存入太多超额准备金)。

美国为什么需要大量印钞？

从2008年金融海啸后，美联储要求存款机构提拨的准备金大增，用来应对突发性的流动性风险，存款准备金总额因而大幅攀升，占总负债比重也大举攀升到50%以上，而美国在过去20年共有四次大量印钞，印钞规模相当之大。

此外在当时，利率也已经降到接近0%，因此调整利率工具已经不足以增加市场的信心与流动性，因此需要其他方式来刺激市场经济与增加货币供给。

市场先生提醒：
美国在2020年已经取消存款准备金规定，目前存款准备金率要求是0%，换句话说，银行收到100元的存款，目前无需存任何钱到央行作为准备金。
理由是经过过去几年QE量化宽松，各银行的准备金已经过剩，存款准备金率在美国已经失去意义。未来仍有可能会变动，但不会是近年的事。

美联储印钞机制怎么做？

而我们常说的美联储印钞，实际上是透过电脑修改数字就可以完成的，整个流程参与者包括美联储、美国财政部、商业银行，流程如下。

1. 财政部发行国债，交给商业银行贩售

商业银行会去竞标买入美国政府的公债。

美国财政部并不能直接把国债卖给美联储，主要是为了维持政府与央行两个机构彼此的独立性，所以中间要透过商业银行贩售。

2.美联储印钞的实际做法是调整资产负债表，而不是发行实际钞票

美联储向商业银行买入美国公债或不动产抵押债券（MBS）等证券，会被记录在美联储的资产负债表中，让美联储资产价值增加。

而这项购买交易，实际上美联储并不会付钱给银行，而是直接在资产负债表上，将银行在美联储的存款准备金提高，也就表示美联储欠这些商业银行的钱增加了，同时也提升了美联储的负债。

举例来说，商业银行本来存1,000元的准备金在美联储，等于美联储欠商业银行1,000元，美联储在资产负债表上把这负债从1,000元改为1,200元，意思是多欠银行200元，于是等于「印了200元的钞票」。

• 美联储资产负债表：资产增加公债或其他债券，负债增加准备金
• 商业银行资产负债表：资产减少公债或其他债券，资产增加准备金

可以看到，其实对商业银行来说，只是持有资产的类型改变，总资产并没有增加，但整体来说，商业银行的资产负债表变得更健康了，原因是在当时许多债券存在流动性风险与违约风险，会增加银行在资产安全性上的疑虑，但透过量化宽松，这些债券被美联储买走，变成美联储的准备金，是人们认为更安全且更有流动性的资产，银行的资产负债表因此变得健康，银行也更愿意去借贷(至少理论上更有意愿)，增加市场的流动性。

而对美联储来说，则是资产负债表的扩张，资产与负债都增加。

而美联储所持有的负债，本身就是一种最基础的货币，这些货币最终可以兑换到美联储帐上的债券资产，所谓美联储的印钞也就在这一阶段完成。

美联储的资产上多了许多从商业银行买了的公债和其他债券(如MBS)，负债部分则是多了准备金。
这些准备金名义上是银行的资产，但并没有实际把任何的钱汇给银行，而只是记在联准会负债的帐上，换句话说，联准会买进债券，无需付出任何钱，只是把帐上欠银行的(准备金)数字改动一下，就创造了流动性，因此这行为也被人戏称为印钞。

市场先生提示：要记得，钱就是一种债务、借据
联准会印钞，印钞这个词听起来像是钱钱凭空出现，但并非如此。
因为新增加的钱，背后其实都有对应的各种资产，只是说对应的资产是否真的有价值，并不一定。
在金融海啸时期，银行的资产变现能力变差、流动性变差、资产价值受到质疑。利率也已经降到低点，联准会无法单纯透过降息来刺激经济和增加流动性，因此改用量化宽松这种方式直接为市场创造流动性。
因此对印钞的正确理解，应该是市场的流动性增加。

3.商业银行因存款准备金增加，更愿意借钱给消费者，进而提升消费及投资，促进经济发展。

美联储的印钞并不会直接影响市场，而是透过商业银行的贷款，间接影响市场经济。

在商业银行帐上，存款准备金与各种债券的意义不同，存款准备金是更有流动性的资产，因此银行的资产负债表更加健全，更有意愿提供更多借贷（但并非绝对）。

联准会所创造出的货币是存款准备金，而商业银行增加贷款，并不仅有增加准备金的额度，而是可以透过货币乘数效应，提供市场上更多的信用，创造出更多信用货币，这些货币与美联储的货币不同，美联储创造的货币，背后是以公债、各类债券资产作为保证，这些货币最终可以兑换回这些资产。

商业银行创造的货币，背后是贷款人的借贷、以未来偿还贷款与利息作为保证。

4.消费者投资或劳动产生的收入，要上缴税收到财政部。

5.美联储每年的盈余也要上缴财政部

财政部拿到这些钱后，就可以偿还国债或是执行它的财政政策，例如拜登在2021年的美国救助计划，发放给每人1,400美元的纾困金。

所以，这个印钞的过程实际上只需要美联储用电脑改一改资产负债表上的数字，并不需要实际印出钞票。

如果美联储购买的资产(债券)愈多，负债也会同时增加，造成资产负债表扩张，简称「扩表」。我们常听到的量化宽松(QE)就是一种大量扩张资产负债表的货币政策。

反之，如果美联储卖出资产(债券)，负债同时减少，造成资产负债表紧缩，市场可流动资金变少，指的就是我们常听到的「缩表」。

市场先生提示：到这里看得懂吗？会不会有点复杂呢？
要有个观念：所谓的货币就是一种欠条、一种负债，例如一张欠条上面说某人欠你1000元，这张欠条即使转手给别人，他也能要到1000元的话，这张欠条就有价值，也就形成流通的货币。
而所谓印钞，就是一种扩大负债的过程，增加市场上欠条的数量，就是在增加货币供应量。
美联储印钞、增加市场流动性，要保证这些创造出来的货币有价值，背后是以银行的各种债券作为担保。
而因为美联储提供的准备金担保比这些债券更有流动性、更有价值，因为背后有美国政府背书，发行的债券以美国未来的税收偿还（但其实也可以发行新债还旧债），所以货币能被创造出来。
当然，如果美国政府未来的偿债能力受到质疑，那么美元的价值也同样会受到挑战。

美联储的印钞历史

要查看美联储过去是怎么印钞的，首先可以从Economic Research网站上查看其资产的变化。

从下图可以看出，在2002年至2022年的20年间，美联储的总资产从约9千亿美元增加至9兆美元，上涨了约10倍之多，印钞规模非常惊人。

在这20年当中，美联储总共推行过四次量化宽松(QE)政策，分别是在2008、2010、2012及2020年，其中尤以2020年的无限QE规模最大。

美联储的「印钞」性质在2008年金融海啸那次产生了非常大的变化。

在2008年以前，美联储印钞的钱都是拿去买美国国债，因此它的资产上100%是持有国债。

然而，2008年金融海啸发生时，美联储的资产中出现了大量的不动产抵押贷款证券(Mortgage Backed Security，简称MBS)。

MBS是引发2008年次贷危机的主因，当时金融机构Fannie Mae(房利美)与Freddie Mac(房地美)、雷曼兄弟都持有并销售大量的MBS，且对MBS提供担保以及承销。

MBS里面有分成不同等级，有非常安全的等级，但也有高风险的，次贷危机出问题的是其中高风险的部分。

房市泡沫后，MBS变成没有人要碰的垃圾，当时许多银行都出现了流动性的问题，于是美联储为了救市，向银行买入这些MBS作为资产，另一方面增加了银行在美联储的准备金，使得银行资产的体质变好，有能力也更有意愿向民众放贷，促进了市场货币的流动性。

一直到现在为止，美联储的资产中，都持续有高达30%~40%的MBS。

更多关于次贷危机的细节可以看：2008年金融危机发生始末

市场先生提示：为什么美联储跟银行买MBS会增加流动性呢？
MBS等债券跟放在美联储的准备金都属于银行的资产，然而在金融海啸发生时，MBS被视为是不良资产，此时如果银行拥有大量的MBS，资产品质较差，自然不愿意借出太多钱，怕借款人觉得银行资产不良，大量提走现金，造成挤兑危机。
而美联储跟银行买入MBS同时增加其准备金时，会使得银行的资产品质变好了，因为准备金是美联储欠银行的钱，对银行而言是相当好的资产。在银行资产品质变好后，自然更愿意放贷给民众，促进市场流动性。

大量印钞会带来哪些后果？

大量印钞最可能带来的后果就是资产泡沫化、通货膨胀及承担美联储缩表带来的后果。

1. 资产泡沫化：推升资产价格

中央银行虽然为市场注入了大量的资金，但无法真正控制这些钱的用途，理想上当然是希望资金投入实体经济，增加生产、创造就业，但投资人有可能把这些资金拿去炒股、炒房，这样可能就会让资产泡沫化。

用更多的货币，追逐有限的金融资产，这些资产价格会上涨，这不代表任何的生产力提升，只是价格上涨而已，如同吹大的泡泡，直到有一天这些资金需要退场时，吹大的泡泡终将破裂，被炒高的资产价格将在经历剧烈波动后重新回到常轨。

2. 通货膨胀：货币的购买力降低

为什么会造成通膨呢？举个例子。

假设一个经济体生产价值1,000万美元的商品，例如1,000辆车子，每台1万美元，此时货币的供应量是1,000万美元。

如果央行印钞，将货币供应量增加一倍，提高到2,000万美元，人们有更多的钱，对车子的需求也增加了，但是车子仍然只有1,000台，此时卖车的人因应需求的增加，会提高车子的价格，可能变成每台2万美元，这就是通货膨胀。

如果状况太极端，甚至会演变成恶性通膨，例如辛巴威曾经发生过100兆辛巴威币只能买半条吐司的状况。

通货膨胀影响最大的就是持有大量现金的人，因为货币的购买力下降了，因此高通膨会降低储蓄的动机，此外，高通膨因为带来不确定性，也会阻碍企业投资及人民的消费的意愿，对经济来说是不稳定的，并可能会导致经济衰退。

美联储在2020年新冠肺炎后，推出无限QE，资产负债表直接扩张超过4兆美元，造成通膨亦不断攀升，到2022年7月达到9.1%，为近40年以来新高。

市场先生小提示：美联储在过去20年来共推行过4次QE，但为什么2020年这一次会造成这么高的通膨呢？
主要原因是，美联储的印钞绝大部分是属于在银行账户上的数字，「实体货币」增加很少。换句话说，美联储主要是透过提高银行流动性，增强银行对外放款的能力来增加货币供应。
在流通的现金增加很少的情况下，物价一般不会有太大的反应，而且在2008年金融海啸发生后那几年，原物料跟石油的价格都不如金融海啸前那么高，因此没有造成明显通膨。
但在2020年这次，除了印钞外还加上疫情跟乌俄战争的影响，不但原物料及油价屡创新高，疫情也使得全球海空运费飙涨至疫情前的数倍，因此造成各项原料价格上涨，民生物资的价格自然也上涨，推高通货膨胀率。
我们其实很难归纳说中间有多少是印钞的影响，但势必也是影响的一环。
美国在2008年后实施量化宽松与低利率多年，其实通货膨胀没有上升很多。那么，印钞后产生的通膨效应跑到哪里去呢？
排除掉经济成长消化掉这些宽松货币的情况以外，包括房地产、股票、债券的价格都上涨了。
美国现行的通膨与物价指标CPI是用房租计算，而非房价，因此房价上涨造成的通膨被忽略了。此外，美国在2008年股市走了10几年的大牛市，也跟美联储大量印钞脱不了关系，这也是我们在CPI通膨数字上看不见的隐形通膨。

3.美联储缩表

「缩表」是美联储停止继续购买债券或是向银行及社会大众卖出美国国债等资产，以向社会回收资金流动性，执行的过程会减少美联储的资产负债表，资产部分债券会随着卖出和到期减少，负债部分则是商业银行的准备金会减少，上述有提到美联储印钞是属于「扩表」的行为，然而一旦扩表过度产生高通膨或是经济过热的状况，美联储就会进行「缩表」以抑制通膨及过热的经济。

缩表可能造成的后果包含公司减少投资、股市热钱减少，股价面临下修风险。

快速总结：美联储如何印钞？

1. 美联储是美国的中央银行，负责执行国家的货币政策，政策目标是促进金融稳定，包括避免通膨过高、减少失业等等目标。

2. 美联储要「印钞」时，实际的做法是增加它的资产负债表。它跟商业银行买入国债或房贷抵押债券等证券，增加了资产，但实际上并不是付钱给银行，而是直接在表上提高银行在美联储的存款准备金，相当于是同时提升了美联储的负债。

3. 美联储在过去的20年间，总资产从约9千亿美元增加至9兆美元，上涨了约10倍之多，印钞规模非常惊人，其中在2020年新冠肺炎后启动无限QE，印钞超过4兆美元，目的是帮市场注入流动性，避免陷入各种可能的经济危机。

4. 大量印钞最可能带来的影响就是资产泡沫化、通货膨胀及在未来某一时刻美联储将进行缩表，任何的政策都是有利有弊，必须要承受这些后果。