解析红利资产的盈利周期——红利收益率系列报告之三

华宝基金指数投资总监/标普红利ETF基金经理 胡洁

年初至今，红利策略表现优秀。以华宝基金旗下标普红利ETF(562060)与红利基金（A份额：501029；C份额：005125）所跟踪的标普中国A股红利机会全收益指数为例，其截至2024年6月30日的涨幅达到8.38%，2023年录得了14.21%的涨幅，逆市跑赢大盘。而其长期收益率也令人印象深刻，自2010年以来标普中国A股红利机会全收益指数的累计涨幅高达255.30%，年化收益率9.43%。

高股息公司的投资收益率之所以那么高，是因为这些公司具备优良的财务质量，支撑股价上涨。衡量企业财务质量最主要的指标就是净资产收益率(ROE)，它不仅能直观地展示企业如何利用股东提供的资金创造利润，也能体现出企业的内生增长潜力和管理水平。著名的价值投资大师查理·芒格也曾表示，企业的长期股票收益率约等于其净资产收益率(ROE)，因此ROE对长期价值投资者至关重要。

市场普遍认为，高股息公司主要是那些处于成熟期的公司，因为只有那些运营稳定、所处行业发展趋于饱和、再投资需求不高但能持续产生现金流的企业，才有较高的分红意愿。依照生命周期理论，企业的发展必然会从成长走向衰退，那么经历了10多年的发展，高股息企业是否度过了成熟期，ROE进入下行趋势了呢？（见图1）

图1：ROE与企业生命周期

参考标普红利ETF(562060)的指数编制方案，我们利用2010年至2024年的历史数据进行模拟回测，每年1月和7月进行两次调仓，每期选取股息率最高的100只股票构建高股息组合，观察其ROE的变化。然而，我们发现在过去10多年间，高股息组合的ROE并未呈现明显下滑，而是在10%-16%的区间内周期性波动（见图2）。这与我们上期文章《解析高股息企业的财务特征分析》的结论一致——红利指数的成分股总体一直处于成长期和成熟期，但是与生命周期理论有所出入。为什么高股息企业的ROE没有出现明显回落呢？今天，我们来研究这个问题。

图2：高股息企业的ROE保持稳定

数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.6

我们认为可能的原因有两个。第一，红利指数在每次调仓时，会剔除低股息率的成分股，低股息率意味着公司ROE可能下降，或者现金流不足以支付较高的股息，剔除这些公司能维持指数的ROE稳定。回顾过去，红利指数行业分布存在较大变化（见图3），单个行业可能短期权重非常高，但未来可能随着他们进入盈利的下行周期，不再高分红，那么红利指数根据编制方案就会自然地将他们剔除出组合，而提升其他高股息行业的权重。当企业进入衰退期、面临激烈竞争导致现金流紧、盈利能力下行时，通常就不会再派发股息，股息率自然会下降。例如，地产行业在2017~2021年间保持较高的ROE和股息率水平，因此在组合中的权重很高（图3红色区域）。但2022年以来，地产行业周期下行进入持续调整阶段，地产行业的ROE开始大幅下滑，红利指数根据股息率这一指标，降低了地产行业的权重。

图3：高股息组合的行业分布变化

数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.1

我们对比了红利组合中，每期新调入组合的企业和剔除出组合的企业，两者ROE差异长期在0以上（见图4）。换句话说，红利指数通过动态调整，所选成分股始终处于成长期和成熟期两个阶段，不会选取那些已步入衰退期、ROE显著下行的公司。红利指数的成分股并非局限于几个特定行业或公司，而是会随着公司的盈利周期而变化调整。

图4：成分股调整带来的ROE变化

数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.1

第二，稳定高分红企业的经营决策能起到稳定ROE的作用。稳定高分红企业在面临短期盈利放缓时，会提升分红率、减少内部利润再投资，以确保资产回报率的长期稳定。具体地，我们利用杜邦分析，可以将ROE分解为净利润率、总资产周转率和权益乘数三者的乘积。

净资产收益率 = 净利润率×总资产周转率×权益乘数

通过相关性分析，我们发现红利指数的净利润率与净资产收益率在时序上呈现最高相关性（见表1），说明高股息企业的ROE主要受公司盈利周期的影响。当公司处于盈利上行周期时，ROE明显提升，反之则会出现下滑（见图5）。

表1：杜邦分析各分项与ROE的相关性

根据财务理论，公司的可持续增长率可以用分红率和ROE来表示，即：

增长率 = (1-分红率)×ROE

等式经过变换可以得到：

ROE = 增长率/(1-分红率)

我们对比了红利组合的ROE和中期净利润增长率，发现在高股息企业短期盈利放缓时，尽管净利润增长率较小，但组合的分红率却能保持增长或至少保持平稳（见图6）。从公式角度来看，当净利润（分子）减少时，公司主动提高了分红率，相当于缩小了分母，以减轻增长放缓对ROE的不利影响。这使得稳定高分红企业的ROE穿越了盈利周期，并长期保持稳定。

我们计算了稳定高分红企业ROE较6个月前的变化，结果显示调仓后ROE变动几乎在0附近（见图7），表明这部分成分股的ROE长期稳定，未出现下滑。同时，我们计算了稳定高分红企业每股盈利及分红率较6个月前的变化，发现这些企业的每股盈利下降时，分红率多有提升（见图8）。因此，实际数据验证了一点：稳定高分红企业会通过调整分红政策来平抑ROE的波动。

参考标普红利ETF(562060)，我们从ROE的角度分析了红利指数的盈利周期，并得出了两个关键结论：一是高股息组合的ROE大部分时间高于沪深300，且维持稳定，未出现明显回落；二是高股息组合具备较高且稳定ROE的原因在于两点：一方面是高股息组合每期调仓保证入选成分股有较好的财务质量，拥有稳定的ROE水平；另一方面是稳定高分红企业的分红政策能减少ROE的波动。对于个人投资者而言，要深入理解并应用这些细节且购买个股进行红利投资是个不小的挑战，市面上的红利基金产品恰好为投资者抓取A股市场的高股息资产。华宝基金的标普红利ETF(562060)与红利基金LOF（A份额：501029；C份额：005125）在每年的1月底与7月底进行两次调仓，收益率长期稳定，是实施红利投资策略的有力工具，值得投资者关注。

风险提示：

1.标普红利ETF（562060）与红利基金LOF（A份额：501029；C份额：005125）所跟踪的指数为标普中国A股红利机会指数，标普红利ETF（562060）主要投资于标的指数成份股和备选成份股。标普中国A股红利机会指数基日为2004.6.21，发布于2008.9.11，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。标普红利ETF（562060）由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对本产品的风险等级评定为R3-中风险，适合平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。

2.标普红利ETF（562060）于2023.12.8成立，业绩比较基准为标普中国A股红利机会指数收益率。

3.红利基金（A份额：501029；C份额：005125）由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对本产品的风险等级评定为R3-中风险，适合平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。

4.红利基金（A份额：501029；C份额：005125）成立于2017.1.18，业绩比较基准为标普中国A股红利机会指数收益率×95%＋同期银行活期存款利率（税后）×5%，标普中国A股红利机会指数基日为2004.6.21，发布于2008.9.11，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。红利基金A类份额2019-2023年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：19.21%、9.48%、23.73%、-4.42%、12.69%及14.97%、1.32%、16.12%、-8.18%、7.42%。