时至年中，回顾大类资产上半年，聊聊复盘与应对

时光飞逝，仿佛须臾之间，我们已经挥手作别2024年上半年。此刻，静坐于窗前，赤日虽烈，掩不住长夏韵味，一晃就是下半年。

这半年间，似乎全球股民都在“狂欢”之际，底部的A股“反反复复仍是不愈”；这半年间，追逐黄金、超长期国债、红利仿佛“血脉觉醒”，挖掘基另眼观市，免不了一些思考。

回到当下，无论大家的感受如何，下半年已然拉开序幕。在这个重要的时间节点，不妨跟挖掘基一道回顾一下全球大类资产上半年的表现，再聊聊下半年的应对。

PART 1 年中复盘

01 股市风云

——A股市场表现靠后，红利板块涨幅居前

上半年MSCI 全球录得 10.3%涨幅，其中发达市场（+10.8%）表现优于新兴市场（+6.1%），全球20 大股市中有14个在今年上半年创下新高。

整体来看，A 股市场表现靠后，全A下跌 8%，沪指年线微幅收跌。分阶段来看，上半年大盘先是深 V反弹至关键点位，指数阶段性盘整后再度上行至阶段高点，但此后向上动能稍显不足，指数层面开启了新一轮回调。

• 从风格来看，红利显著跑赢成长。双创板块跌幅均超10%，而中证红利逆势涨近8%。中信风格中稳定、金融相对成长、消费亦有显著超额。

• 从市值来看，大小盘风格在今年开启切换，核心蓝筹指数小幅上涨，中小盘指数跌幅靠前，万得微盘指数跌超 25%。

• 从行业来看，涨幅靠前的行业大多属于红利板块，其中银行（+17%）涨幅第一，成长（计算机-24.9%、传媒-21.3%）、大消费（商贸零售-24.6%、社会服务-24.1%）领跌。

整体而言，在国内经济延续弱复苏、全球进入大选年、地缘冲突频发的宏观背景下，上半年股市风险偏好不高，资金风格偏向防御，因此具备红利属性的资产优胜，科创板块回调、大消费板块承压。

港股主要指数分歧。恒生指数小幅上涨，恒生科技收跌，港股红利指数表现亮眼。受益于春节前后反弹以及4月末全球资金再配置，上半年港股迎来一波估值修复。

美股市场在AI技术突破浪潮推动下延续强势，其中纳指涨超 15%，标普 500涨超 10%，均创历史新高。亚太市场整体录得上涨，日经225在今年4月达到历史高点后快速回调，4月末开启反弹，再度逼近此前高点。

02债市风云

——中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期

中美信用周期错位影响下，两国利差仍在走扩。十年期美债利率在23年10月触及5.0%高点后一度回调至4.0%水平以下。进入2024年，美国通胀读数反弹，导致联储降息预期向后修正，短端利率上行带动长端利率调整，美债整体反弹40BP。（数据来源：Wind）

而对于中国债市而言，在供需失衡等因素影响下今年上半年演绎了历史上最波澜壮阔的债券牛市之一，十年期国债利率下探至 2.2%水平，三十年期国债一度跌破2.5%，尽管期间有所震荡，但债市的火热仍被每个人所感知到，债基“收蛋人”收获了投资中的小确幸。

还有一个重要的变化，海外主要国家在上半年进入降息周期。今年3月，瑞士央行意外宣布下调政策利率，拉开了全球降息序幕。此后，加拿大等十数个经济体纷纷开启降息。6月6日，欧洲中央银行决定将欧元区三大关键利率均下调 25BP，全球降息潮加速。

03外汇风云

——“强美元”格局延续，非美货币面临贬值压力

上半年，“强美元”延续，美元指数在2024年曾短暂回落，但当前依然维持高位。在高利率和强美元的组合下，非美货币普遍面临贬值的压力，人民币汇率出现较大的外溢性压力。

日元贬破160创1987年以来最低水平成为全球汇市焦点，一方面是日本基本面偏弱，另一方面是日本维持宽松利率政策，美日利差加速走扩导致日元贬值。

04大宗风云

——全球定价品种上涨，黑色系商品下跌

上半年大宗商品表现分化，全球定价品种上涨，黑色系商品下跌。今年 3 月开始，大宗商品掀起涨价潮，从贵金属、有色系、油扩散到化工品、农副产品等。以有色金属为代表的全球定价品种受益于供需逻辑，部分美元计价产品在去美元化的宏大叙事背景下也实现价值重估。

令人印象深刻的是3月初到4月中旬的黄金大牛市。一方面是中东地区地缘风险持续演绎、市场对于避险资产的青睐不断强化，另一方面是美国债务的快速扩张使得美元信用压力增大，以中国、俄罗斯等为代表的全球多国央行持续购金、推高金价；此外，亦是市场对于美国及全球货币宽松周期预期的不断抢跑。

而黑色系商品价格则相对承压，螺纹钢、铁矿石在上半年跌幅都超过10%。大宗商品价格的分歧折射出当前经济结构性复苏：全球制造业周期回升为工业金属价格提供支撑；而国内地产偏弱，黑色系商品价格走弱。

PART 2 后市应对

就在股债汇商的风云变幻中，下半年的战场已经铺开。站在年中，复盘了上半年我们所经历的全球资本市场，产生了一些思考，瞥见了一些端倪。

其一，归根结底，近年来投资人无论是对于黄金的追逐、对超长期国债的追逐，抑或是权益市场上对于红利、高股息的追逐，本质上都是对于“确定性溢价”的追逐。

在净值化改革的时代洪流中，刚兑的神话已被打破，市场上已经不复见能够保证“稳赚不赔”的投资圣杯，近年来更是深有感触。刚兑时期，或许我们只需要比较一个产品的收益、期限与波动等寥寥几个指标就可以做出判断，但这套方法在净值化时代显然并不适用。

当前无论是短期经济的复苏、中期增长引擎的换挡，还是长期中美新型关系与再平衡这些问题，答案都仍在风中飘扬。假设我们将2019年作为净值化理财的元年，在资产间的悲观不相通中，五年过去，显然，每个投资者都应当重新补回资产配置这一课。

我们需要知道的是，复杂性与随机性如影随形，不仅收益的分布不是均匀的，波动的分布同样也不是均匀的。即便未来与预测的一致，也可能仅因为一次预期外的波动，造成本金不可修复的亏损。因此，如何面对波动、应对波动、控制波动某种程度上会比预测未来更重要，而显然单一资产并不能做到这一点。

所以，一切的最后唯有回归配置。多市场、多策略、多资产的配置方案成为控制回撤和绝对收益无法绕开的途径，债券、黄金、红利、海外都应该成为组合搭建的工具。根据GMO的测算，资产配置获得收益的有效性达到在当前，达到了过去35年来的高点。

其二，宏观周期主导了近三年资产价格的变化趋势， 地产周期的下行给宏观总需求带来了额持续走弱的压力，而海外方面美国的经济韧性与通胀韧性又相对较强，这种组合带来了美债收益率和美元指数的上行，对新兴市场国家的资产造成压力，债牛股熊成为主旋律。

展望中国债市下半年，尽管逻辑最流畅的阶段可能已经过去，但基于当前基本面和“资产荒”的现状，预计仍处在相对友好的宏观环境中。

对于债市而言，从近日公布的各类数据来看今年经济总体仍然呈现弱复苏格局，经济增速所反映的实体经济投资回报率将对债券收益率起到重要的牵引作用，这奠定了利率中枢趋势性下行的方向。

此外，财政政策保持稳健，货币政策短期中性偏宽，尽管过程中面临物价温和回升、政府债净融资放量、央行对超长债的持续关注等扰动因素，但影响或是阶段性的，不构成根本逻辑的逆转。

话说回来，在资本市场，债市的火热或有阶段性的降温，又有新一轮的重燃，但是债基的春天不同。走上了这条通往春天的“复兴之路”，那是一件更深刻的事情，至少当下我们都知道了，债基，无论何时，仓位多少，它就应该作为资产配置的一个部分。

展望A股下半年，每一轮市场行情的初期，都会经历一段较长的震荡期，来逐步消化市场分歧，底部区间我们等待吹向黎明的夜风。

短期来看，当前上证指数接连七周调整，两市日均成交额多日维持在 6000 亿低点，由于短线市场缺乏新的变量因素，大盘沿原有趋势惯性下滑，加上目前点位多数持仓投资者缺乏赚钱效应，大多采取被动观望姿态，调整至今：

从股市估值的定价角度看，当前沪深两市726只个股市净率不足1倍，破净率达14.2%，接近年初创下的水平；另外，如果从市值与公司持有现金的角度看，具有蓝筹股特征的中证800指数成分股中，市值小于现金的公司达69家，这一数字低于2022年10月的市场水平。（数据来源：Wind，国泰君安证券）

再看长一点，往时光深处看，过去三十年，万得全A三年滚动年复合收益率为负共出现了5次，分别是2002-2006、2010-2011、2012-2014、2018、2023年7月至今。

而这一次对于不少手握主动权益基金的投资者而言似乎更难，偏股混合基金指数自创立以来首次出现三年滚动年复合收益跌幅超过两位数。至暗时刻的期待是，市场在每次三年复合收益负区间走出后，都会出现三年年复合20%以上的牛市环境。（以上数据来源：Wind，华夏基金）

但是，我们也需要认知到，从市场运行规律上来看，每一轮市场行情的初期，都会经历一段较长时间的震荡期，来消化市场分歧，逐步在投资主线上形成一致性，回寒在所难免，现阶段正处于这个时期。

对于手握筹码的投资者而言，别让漫长的守候化为徒劳，更不要空守一夜寒冷的星辰，却错失黎明的第一缕阳光。在深邃的暗夜达到顶点之际，也将成为黎明曙光初现的转折点。

对于想要适度布局的投资者而言，权益投资不妨通过“核心-卫星策略”构建一个组合，在通过宽基指数或优质主动权益基金把握大势的同时，参照公司策略组的观点，关注周期、红利、资源、电力设备、食品饮料、芯片、AI等板块在下半年或存在的活跃机会，进行适当的主题轮动。

近期，从讨论周期的规律到讨论时代的转身，话题越来越热烈。有人说，“其间动荡所映射的或是一个渐行渐远的昨日世界”，当时代发生结构性变化的时候，基于历史的预期就成了包袱，需要“一点点蜕去壳，长出新的肌理”。

确实，过去的一些创富叙事在近几年出现变化，但昨日远去，从来不意味着历史的终结，毕竟过往的周期轮回亦向来都不是简单的重复，只有告别旧叙事，才能开启新叙事。无论如何，祝大家下半年顺利。

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