胡伟俊丨中国经济：从信用周期到双速复苏

胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家

过去三十年里，中国经济的增长范式经历了多次转变。其中外需是关键变量，而内外需转换是永恒的主题。

上世纪90年代初，经济增长以出口为主导走出低迷。随着2001年加入WTO，进入投资和出口双轮驱动。2008年金融危机后，出口下行，转向投资和消费驱动，信用周期成为经济周期最主要的表征。

从2020年下半年开始，伴随出口反弹和地产调控，经济各部门表现出明显分化，中国经济进入了强弱并存的双速复苏 (two-speed recovery)。出口和制造业投资强劲，但消费增速显著低于疫情前，同时房地产大幅收缩。

历史上每一次增长范式的转变，都是内外因素相互作用的结果。90年代的出口导向，内部受到大规模开发区建设的推动，外部得益于后冷战时期全球化浪潮。00年代投资出口的双轮驱动，内部是90年代的财政和住房改革，外部则是信息技术发展带来的生产工序外包，以及次贷危机前全球消费需求旺盛。

2008年金融危机之后，全球经济长期低迷，中国出口明显下滑。为了应对外部冲击，政策主要通过地产和基础设施投资进行对冲。对投资的依赖，也带来了债务上升和投资回报率下降等问题。每次经济企稳之后，紧缩政策往往随之而来。2010年代，中国经济经历了三轮政策驱动的短周期，每次持续大约3-4年，那时信用周期是最重要的观察指标。

疫情爆发后，内外部因素再次发生变化。外部方面，发达国家特别是美国推出了大规模的财政刺激。2020年下半年开始，中国出口出现了十余年未见的强势反弹。内部来看，中国的新能源产业也到了起飞前的临界点。彼时金融市场因内外需的双升而乐观，却忽略了最关键的政策取向：出口和新能源的强势，为地产紧缩打开了2008年金融危机之后最大的机会窗口。

史上最严厉的地产调控政策，从2021年开始陆续出台。房地产迅速进入大幅调整，进而对消费，通胀，劳动力市场和地方财政都产生了巨大压力。中国经济自此出现双速复苏，体现为偏强的外需和新能源，以及偏弱的消费和地产。增长动力也从地产和基建，向出口和新能源切换。全球经济周期也取代中国信用周期，成为最重要的观察指标。

许多国家在戳破地产泡沫的同时，经济也出现明显衰退。这一情况没有在中国出现，原因在于出口和新能源的强势，部分抵消了房地产的拖累。但也要看到，虽然经济的整体增速符合目标，但双速模式下，不同经济部门和人群的体感差距巨大，包括地方财政在内的局部压力在明显上升。换言之，经济增长的总量效应（aggregate effect）固然重要，但双速效应下的分配效应也不能忽视（distributional effect）。

对于资产价格而言，名义增长偏低有利于利率债，也有利于有债券属性的高息股。但偏低的名义增速影响企业盈利，地产调整导致风险溢价上升，两者叠加导致中国股市相对全球其它主流市场表现偏弱。按行业划分，国际市场定价的大宗商品和出口行业，好于主要受内需影响的消费和互联网。

大宗商品则内部出现分化，主要受中国地产影响的品种表现偏弱，和全球经济以及新能源相关的品种则相对坚挺。整体而言，由于全球能源转型投资的上升，以及中国地产的调整，中国对于大宗商品价格的影响力和之前比有所减弱。

中美两大经济体，疫情后出现的新增长模式，都存在自我加强的一面。美国的超大规模财政刺激，推高了居民收入和企业利润。同时高赤字带来高利率，吸引全球资金流向美国，又导致了美股和美元的强劲表现，由此带来的财富效应进一步推升美国经济，出现了经济基本面和金融市场的正向循环。

中国经济在双速复苏下，价格和汇率的相对变化，都有助于提高中国出口的竞争力。一方面，偏弱的内需导致国内通胀低于海外。另一方面，内外通胀差带来的利差，也使人民币对美元的贬值压力上升。

如果政策目标是锚定GDP增长目标，增长既不能过低也无需过高， 那么强劲的外需自然减少了扩大内需的紧迫性和必要性。偏弱的内需就会继续对价格和汇率施加压力，从而进一步推动中国出口，使双速复苏模式得以自我加强。

疫情以来，出现了美国高通胀和高逆差，中国低通胀和高顺差的情况。和2000年代的全球不平衡（Global Imbalances）1.0 相比，2020年代的全球不平衡2.0规模更加巨大。在此背景下，美元美股，以及中国制造，成为后疫情时代全球经济中唯二的强势存在。攻城略地，势不可挡。

经济史告诉我们，自我加强的经济模式最终都将出现逆转。2020年以来美国经济出现的强经济，高赤字，强美元，高逆差组合，这一组合上世纪80年代也出现过，著名投资者乔治·索罗斯当时就发现了这一现象，并称之为“帝国大循环”（Imperial Circle）。这一模式的问题，在于会导致美国制造业的萎缩和贸易保护主义的抬头。最终，在1985年的广场协议后，美元大幅贬值。

过去三十年，中国经济的增长范式一直随外需而变化。90年代的出口主导模式，因1997年爆发的亚洲金融危机而结束。00年代的出口投资双轮模式，因2001年“入世”后出口走强而兴起，因08年金融危机后外需走弱而终结。而外需在金融危机后长期疲弱，增长动力转向内需，地产和基建投资成为稳增长的关键，导致了2010年代的信用周期。近年的双速复苏，则是利用外需大增的窗口期，实施史上最严厉的地产调控。

目前内需偏弱，但今年上半年GDP增速仍在5%左右，所以政策大幅加码的可能性很小。但一旦美国经济出现逆转，或者全球贸易保护上升，外需可能出现趋势性放缓。由于增长目标是硬约束，增长动力可能再次向内需切换。

本世纪以来，中国经济已经在外需和内需之间发生了三次切换，每次切换都产生了新的增长范式。每次增长范式的变化，都是影响资产价格最重要的因子。虽然身处其中，每每觉得世事不变。但回头来看，往往变幻原是永恒。