玖龙纸业14%的高息债券便宜了谁？

文|投资者网 吴微

近日，玖龙纸业（02689.HK）发布公告称，为了筹集资金，公司与第三方发行机构签订一份证券发行协议，将发行一只总价4亿美元的优先永续资本证券，债券年利率为14%。公告中，玖龙纸业还称实控人及董事长张茵将认购该债权绝大部分，执行董事张成飞（张茵胞弟）及刘晋嵩（张茵之子）亦将认购。

该公告发布后，在市场上引起了巨大争议，部分中小投资者表示，"坚决反对14%的年利率，银行贷款年利率4%左右，凭什么损害我们持股人的利益？"公告发布后的次日，玖龙纸业就下跌了11.44%，6月4日至月底，其股价更是出现了20%左右的下跌。

值得注意的是，向关联方发行高息永续债的玖龙纸业，最近几年公司的资产结构正在发生变化。2023年下半年公司有息负债、应付账款及应付票据账面余额同比均大幅上涨，仅2023年下半年，公司的财务费用就已高达6.87亿元。

公司财务费用居高不下，向关联方发行高息债券，能缓解玖龙纸业的流动性压力吗？

昔日女首富身价大跌

说起玖龙纸业的张茵，在资本市场可是赫赫有名。1985年，27岁的张茵放弃了国内优厚的工薪和住房，仅带了三万元人民币到香港闯荡；然而香港的废纸资源不能使张茵实现"废纸大王"梦。于是1990年2月，张茵到了美国，开始了新的创业。

在美国创业成功后，1995年，张茵回到了中国，创立了玖龙纸业，开始从事替代进口的高档牛卡纸的生产。准确把握中国经济发展趋势的张茵，旗下的玖龙纸业很快就成为中国最大的箱板原纸产品生产商，也是全球最大的箱板原纸产品生产商之一。2006年3月，玖龙纸业顺利在港交所上市。

2006年，据福布斯测算，其家族财富总额高达270亿元人民币；2007年，其家族位列《福布斯》全球亿万富豪排行榜390位（身价770亿元），成为中国第一位女首富，也是世界上最富有的女白手起家者；2009年，以身家330亿排名胡润百富榜第二位；2018年，胡润研究院发布《2018胡润全球白手起家女富豪榜》，张茵以470亿元人民币财富排名第4位。

中国产业升级进程中，深耕传统行业的张茵，其家族财富积累速度已远不如高科技行业快。随着行业竞争的加剧以及市场需求逐渐饱和，玖龙纸业收入的高增长越来越难维持，到2023年7月-12月，玖龙纸业的收入较2022年同期相比出现了1.88%的下降；2022年7月-2023年6月，玖龙纸业的收入同比更是出现了12.08%的下滑，而受毛利率大幅下滑影响，当期公司出现了23.83亿元的亏损。

公司收入增长有所放缓，在玖龙纸业股价上也有明显的体现，2021年，玖龙纸业股价最高时达到了15.98港元/股，而到了目前，玖龙纸业的股价仅在3.3港元/股附近。

受玖龙纸业市值缩水影响，2024胡润全球富豪榜中，张茵以245亿人民币财富位列榜单1024位；2024年，娃哈哈新晋掌舵人宗馥莉，以808亿元身价首次成为中国女首富，当年财富前十的女富豪控制的企业，有蓝思科技（300433.SZ）、立讯精密（002475.SZ）等多家科技公司。

高息债券发行引起争议

其实除了收入增长放缓外，在激烈的行业竞争中，玖龙纸业的毛利率也呈现明显的下降趋势。2020年6月底，玖龙纸业的毛利率还有17.58%，但到2023年6月底，玖龙纸业的毛利率最低下降至2.7%。2023年下半年，虽然公司的毛利率有所回升，但也仅有8.84%；当期公司的净利率仅有0.99%。

需要指出的，2023年下半年，虽然玖龙纸业成功扭亏为盈，但公司的资产结构却发生了巨大变化。当期公司应收账款及应收票据账面总额高达86.08亿元，在当期公司收入中的占比为28.12%，而2022年同期，公司的应收账款及应收票据账面总额仅为48.66亿元，在当期公司收入中的占比仅为15.6%。公司应收账款周转率也由2022年下半年的6.36次下降至2023年下半年的4.68次。

受应收账款周转率下降影响，玖龙纸业的应付账款及应付票据账面总额由2022年下半年的81.56亿元增加到2023年下半年的122.21亿元；而2023年下半年，玖龙纸业的销售成本为279.1亿元，公司应付账款及应付票据账面总额在当期公司销售成本中的占比已达到了43.79%。

在公司应付账款及应付票据大幅上涨的同时，玖龙纸业的长期借款由2022年下半年的352亿元增加至2023年下半年的477.5亿元。自2022年下半年开始，玖龙纸业的财务费用也出现了明显的增长。2022年下半年，玖龙纸业的财务费用为6.41亿元，但2021年6月-2022年6月间，公司的财务费用才仅为8.99亿元；到2023年下半年，玖龙纸业的财务费用更是已达到了6.87亿元。

财务费用居高不下的同时，玖龙纸业却在6月3日发布公告，拟发行一只总价4亿美元的优先永续资本证券，年利率为14%，期限为三年；公告中，玖龙纸业还称张茵将认购该债权绝大部分，执行董事张成飞及刘晋嵩亦将认购。

公告显示，该证券将不会根据美国证券法登记，将以离岸交易方式于美国境外发售，且未办理登记的该等证券将不可于美国境内发售或出售，也不计划面向欧洲、英国投资者发售，且不会向香港公众人士发售。

据了解，目前美国1月—30年国债利率普遍在2%—6%之间，而在国内低利率的情况下，最新房贷利率也仅在4%左右。向实控人关联方发行高利息债券，玖龙纸业很快就收到了投资者及海外监管的质疑；部分中小投资者表示"坚决反对14%的年利率，银行贷款年利率4%左右，凭什么损害我们持股人的利益？"6月4日至月底，其股价也出现了20%左右的下跌。

除了向关联方发行高息债券，玖龙纸业又能否找到低成本的资金，以改善公司的资本结构，提升企业的盈利能力呢？《投资者网》将持续关注。