逻辑比贵州茅台还硬的多，中国中免，大跌80%的免税龙头

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本文是《价值事务所》的第1612篇原创文章。

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前不久中国中免官方发出了一份股东大会实录，有一个提问所长觉得非常有意思，其中一个投资者是这样问的，“有券商研报提到‘中免的至暗时刻已过’，公司管理层如何评价？”

公司的回答是，并没觉得自己处于“至暗时刻”，虽然遇到了疫情和市场的一些变化，但中免依然能够主动积极应对，通过快速、及时发展线上业务，反而迅速开拓了新的业务领域，这对于全球范围内的旅游零售行业来说也是具有开创意义的。

是的，实事求是地说，近几年中免的业绩算是很优秀的，即便经历三年疫情，但业绩也在2021年创了新高，最难的2022业绩都比疫情前的2019要好，2023虽然宏观消费有挑战，但也取得了仅次于2021巅峰期的业绩。

2024Q1，表观看上去好像不太好，实现营收188.08亿元，同比-9.45%，归母净利润23.06亿元，同比+0.25%，扣非归母净利润22.99亿元，同比+0.15%。但横向对比这些年的业绩，其实也十分不错了，毕竟2023Q1营收端本就属于高基数，虽然公司营收端略微有所下滑，但利润端还是稳住了。

按照公司近期投资者的说法，一季度营收在下滑，但是归母净利润反而还略有上升。这两年确实也看到消费者要求越来越高，花费越来越少，既要质量又要实惠，所以购买力和客单价都在下降。面对这种情况，中免希望提高零售价格，但是同时做好会员服务，做好会员权益，搭建一个可持续的行业生态，而不是单纯靠低价策略进行竞争，不仅无助于公司长远发展，反而会陷入恶性循环。

公司还具体解释了自己的战略，即面向高端客户，中免会提供vip服务，推动高端客户的复购；针对中端消费者，提供首发、独家、限量的商品；对于大众消费者，现在已经出现个性化消费的趋势，购物上也出现“体验式消费”，公司根据这种趋势对香港免税店进行了全面的翻新，未来也计划对北京上海免税店店铺进行调整和更新，增强购物体验感，调整商品种类，在购物活动全链条增强用户体验。

公司讲到，虽然一季度销售额有所下降，但消费者粘性、利润以及口碑都是有所改善的，说明自己的策略有效。

退一万步说，即便公司2024年利润和2023持平，在67亿的样子，公司当下的估值也完全无法反映这个业绩，换句话说就是超跌了。其实从公司经营上讲，并没有什么“至暗时刻”，只是对于很多幻想在二级市场暴富的赌徒来讲，是至暗时刻。

中免在投资者交流中也讲到，预计2024利润端会优于2023，到现阶段，国资委对中免的考核更倾向于高质量增长，关键考核指标包括利润总额和净资产收益率等，因此，公司会高度重视并着力提升这些关键绩效指标。

2024Q1中免的毛利率为33.31%，同比+4.31pct，环比+1.27pct；净利率为12.95%，同比+1.08pct，环比+1.91pct，确实在盈利层面是有较大改善的。中免2023年的毛利率相比2022年也有3.42个百分点的提升。

关注长期逻辑

从市场份额和行业地位来看，中国中免在免税行业中占据着绝对的领先地位。

2022年，中国免税市场销售规模为365.31亿元，根据公开数据统计和计算，中国中免(含日上免税、海南免税和中桥免税)的市场份额行业第一，占比达到71.3%，海旅免税紧随其后，市场份额为9.3%，被中免吊打。

都不用说国内，即便放眼全球，中免也是连续三年蝉联世界旅游零售商首位的超级龙头，经营的免税店数量超过200家，覆盖城市超过100个，涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内店九大类型，

也是中国唯一一个拥有全免税零售渠道的企业

中免能长这么大，很大程度上是靠政策红利，但即便未来免税牌照放开，后来者也很难弯道超车，毕竟通过这么多年的积累，中免已经形成了非常强大的护城河。

首先，零售是一门非常讲究规模效应的生意，公司也觉得自己具备较强的规模优势。按公司的话说，“作为国内规模最大的免税零售商，我们享有直接采购的优势，这使得我们在采购价格上相较于没有直接采购渠道的竞争对手更具竞争力，在国内市场上，我们的采购成本可能比同行低10%至 20%。”

截至2023，公司合作品牌超1400个，商品组合超过 35 万个 SKU，覆盖商品品类46个，基本实现了对热门品牌和商品的覆盖，包括 Dior、雅诗兰黛、兰蔻等众多国际一线品牌及卡地亚、爱马仕、Prada 等顶尖奢侈品品牌，合作品牌数量远超国内其他免税运营商（排名第二的海免还不足1000个），属于世界一流水平。2023年，中免新引进了170余个品牌，并推出众多限定商品。

其次是渠道。中免是国内唯一一个覆盖全免税零售渠道的企业，在全国100多个城市经营200多个店铺，并扩展至香港、澳门及柬埔寨等地，重要的地方都已经卡位，甚至还在线上进行了有税业务布局。截至2023，会员总数已超过3200万人（2022年底时，会员才2600万，一年又涨了600万），有税贡献2023全年营收的近三分之一。对于零售行业而言，

渠道是非常重要的护城河，甚至略超过规模效应带来的价格优势

消费者购买一件商品，最重要的是要能接触到，酒香也怕巷子深，最好的情况就是消费者随时随地都可以看到、买到，而且能以最快的速度带回家。之所以消费者想买一件商品，首先需要看到它，需要有触发这个动作，如果触发之后拖的时间越长，消费者就越有可能不买。以所长自己为例，如果很多东西当时看到了不马上买，也许过一阵就忘记这回事了，然后就不想买了。这也是京东把即时零售说成“所想即所得”，将之视作传统电商的消费升级，并认为它可以再造一个京东的原因。

中免把可以布局的、人流量大的、高净值人群多的好位置全都抢了，好位置就那么多，中免卡一个就少一个，至于市内免税店，主要是政策还没完善，但公司基本也都完成了卡位。中免在之前的电话会议里提到，“只要政策出来，我们就会很快动起来、准备起来，我们本身就有哈尔滨、北京、上海等店面，还做了很多布局，和广州、成都、武汉等地签了意向性的协议，包括选址等等。只要政策出来，很快就可以把相关协议落实，然后开店。”

其三，中免的供应链管理和数字化运营能力也极强。为啥2021疫情期间业绩能实现逆天增长？还不是因为线上有税业务起来了，中免自己都很自豪地说，“通过快速、及时地发展线上业务，反而迅速开拓了新的业务领域，这对于全球范围内的旅游零售行业来说也是具有开创意义的”，公司也提到把自己的市场营销会员管理和数字化能力视作一大核心竞争力，有创造线上预订和离岛补购模式，有效整合会员体系，通过CRM系统进行精准营销。

说到有税，这里也多说一嘴，有税项目不存在政策限制，其实整体市场潜在空间比免税大很多，中免现在在海南和太古合作的就是有税项目，后续看点还是很大的。

而供应链方面，中免拥有八大物流中心和数字化供应链管理系统。中免讲2024利润端会优于营收端，未来会更注重高质量发展，其中一大抓手就是进一步提升供应链效率，按照公司的说法，希望用三年时间完成供应链的变革，从采购端到零售端打通，实现信息化、可视化，从而进一步提升财务指标质量。

最后

总的来说，中免的综合竞争力还是非常强的，基本上国内乃至全球都鲜有对手能与之匹敌，长期逻辑还是非常清晰的，只要看好国内未来经济增长、未来人均GDP增长，就没理由不看好中免的发展。