暴涨1532%后，长江电力就是A股的英伟达？丨智氪

作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

A股市场中，各行各业都有属于自己的龙头“茅”。但在投资者心中，“水电茅”长江电力才是真正可以比肩真茅台的存在。

今年5月以来，两家公司的股票表现可谓冰火两重天。在二级市场售价持续下行的冲击下，贵州茅台的股价同步开启了一轮下跌趋势，5月至今，公司股价跌幅已经接近15%；而反观长江电力，则在高股息的确定性预期之下，同期股价涨幅超过13%。

事实上，拉长周期来看，长江电力的表现更为亮眼。自2003年上市以来，其累计的现金分红总额达到1828亿元，分红比率超过60%；不仅如此，期间公司股价更是从1.76元一路飙升至28.7元，带动总市值自485亿扩张至7010亿元，累计涨幅超15倍，年化资本利得收益接近15%。

那么，在持续稳定的投资收益背后，长江电力的底气到底是什么？未来其估值逻辑是否会发生变化？还值得关注吗？

20%的综合年化收益背后：防御+成长双重属性

回顾长江电力的股价走势，在2003年上市到2014年前，长江电力的股价整体表现为跟随大盘指数波动；而2014年Q1后，公司股价先于大盘启动一轮牛市，随后进入持续的上行通道与大盘的表现逐步脱钩；尤其是在2021年底以来，大盘指数进入下行周期，但期间长江电力表现依然坚挺，累计超额收益超过了70%。

之所以会出现这种趋势，我们认为，主要的推动因素在于长江电力具备成长+防御双重属性，在不同阶段两种属性交替占优，最终带来了其股价的长期稳定表现。

首先，来看长江电力的防御属性。

众所周知，水电上市公司是典型的高股息标的，这种公司由于独特的商业模式和成熟的运作，盈利能力较为稳定，不容易受宏观经济波动的冲击，且稳定的经营能力可以带来充足的现金流量，为持续稳定分红奠定了基础。

因此，水电上市公司在经济增速下行或者市场表现不佳的情境下，会展现出类债的性质，通过稳定的股利收入为投资者持续提供投资收益，具有很强的防御属性，这就是为什么在21年底以来经济增速下滑、市场表现欠佳之下，长江电力还能走出独立趋势创造不菲的超额收益的关键因素。

据我们统计，2003年上市以来，长江电力的累计现金分红总额高达1828.68亿元，平均股利支付率为66.18%。从趋势上看，2016年后，公司的分红金额持续提升，主要是因为在2016年完成溪、向电站全部发电资产的收购后，公司承诺，2016-2020 年分红绝对额不低于 0.65 元，同时分红比例不低于 50%；而最新承诺显示，2021-2025 年公司现金分红比例则不低于70%。通过测算，2016—2023年，公司的平均现金股利为0.74元，平均股利支付率为70.8%，表明长江电力的分红履约情况非常优秀。

图：长江电力现金股利和支付率 数据来源：wind，36氪整理

股息率方面，上市至今公司平均股息率为3.47%，与同期国10年债收益率均值非常接近，且从2017年开始，股息率同步10年期国债收益率下行，但始终高于同期10年期国债收益率，平均息差在70bp左右。

图：长江电力股息率与10年期国债收益率对比 数据来源：wind，36氪整理

总结来看，即使在不考虑资本利得之下，投资者买入长江电力也可以拿到平均每年超0.7元/股的固定分红收益，相当于投资了一个年预期固定收益率在4%左右的类债资产，而这背后正是长江电力防御属性的魅力。

其次，再看长江电力的成长属性。

2003-2023年，长江电力的营业收入从29.9亿元扩张至781.1亿元，21年的累计涨幅为25倍，CAGR高达16.8%，而截至目前公司股价的年化收益则为15%，几乎可以完全反映业绩的高成长能力。

从细分维度来看，近21年里，长江电力的营收规模出现过三次显著的阶梯式跳跃，分别为2010年从110亿元扩张至218亿元，同比增速接近100%；2016年从242亿元扩张至489亿元，同比增速102%；2023年从520亿元扩张至781亿元，同比增速50%。

图：长江电力营业收入及增速 数据来源：wind，36氪整理

之所以会出现这种结果，主要在于长江电力独特的商业模式。

众所周知，水电企业的营收主要由电价和发电量两个关键变量决定。由于电力行业属于公用事业，电力企业在考虑盈利性的同时还要兼顾公益属性，导致我国水电定价会受到一定限制，并不完全遵循市场定价，存在交叉补贴，目前主要包括成本加成、落地省区电价倒推、标杆电价、市场化电价四种定价机制。

水电企业的不完全的定价权在一定程度上会减弱电力企业的创收能力，但也带来了电价的稳定性，平滑了价格对营收波动的影响。以长江电力为例，由于公司大部分是外送发电，因此电价波动更为稳定，2017-2023年，长江电力的综合上网电价在0.2649-0.2813元/千瓦时之间波动，最大差值为0.016元左右，变动的幅度较小，电价的稳定性较高。

图：长江电力综合上网电价 数据来源：wind，36氪整理

这种背景之下，过去时间里水电企业营收的增长主要由装机量和对应发电量提升所驱动。而长江电力的装机量提升则是靠以大规模举债的方式实现从母公司三峡集团收购优质水电站资产。靠着这种模式，目前长江电力全资拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩、乌东德6座梯级电站的全部发电资产，这6座电站中有5座上榜全球12大水电站，且三峡电站还是全球第一大水电站。

图：长江电力下属电站及装机量 数据来源：wind，36氪整理

图：全球12大水电站 数据来源：长江电力价值手册2021，36氪

不仅如此，6座电站均位于长江干流，水电站的质量非常依赖于流域的资源禀赋，而长江是我国长度最长、流域面积最广、年径流量最大的河流，优势的自然条件使得公司水电站的质量也非常优异。

所以，过往长江电力营收跳跃式增长的背后均伴随着收购水电站后装机量同步扩张的身影。2009开始公司大规模并入三峡电站的发电资产，2012年实现完全收购，2009年公司的装机容量从838万千瓦扩张到2108万千瓦，涨幅151%；2016年公司完成溪、向电站全部发电机组的收购，带动装机容量从2528万千瓦扩张至4550万千瓦，涨幅80%；2023年公司收购乌、白全部发电机组，再次带动装机容量从4560万千瓦扩张至7180万千瓦，涨幅60%。

图：长江电力装机量与营收对比 数据来源：wind，36氪整理

图：长江电力电站注入及装机量变化 数据来源：长江电力价值手册2021，36氪整理

总结来看，过去20多年里，长江电力凭借杠杆收购的方式从三峡集团持续并入优质的水电站资产，带动公司整体装机量出现三次跨越式的扩张，同时，在上网电价比较稳定的基础上，受益装机量大幅提升下发电量的增长，公司营收规模也出现同步扩张，最终实现了年化16.8%的高营收增速，体现出了较高的成长属性。受益于此，公司股价随之同步提升，实现了年化收益15%的资本利得收入。

综合考虑之下，在过往20多年的时间里，实际上长江电力为投资者提供了近20%的综合年化收益率。

如何看长江电力未来的估值逻辑？

在前文中，我们提到长江电力过往的增长逻辑其实就是依靠杠杆收购并入优质水电资产，实现营收的跨越式增长，释放成长红利；同时，得益于水电站独特的商业模式，在成本费用较为固定的情况下，公司具备稳定的盈利能力和充沛的现金流量，为高分红奠定了基础，保证了价值属性的延续。

那么，未来这样的增长逻辑是否会发生变化呢？

首先，成长性方面，过去公司营收扩张主要是靠优质水电站资产的持续注入。但由于我国水电资源相对有限，目前国内优质的大水电资源基本已经开发完毕，根据国家发改委 2005 年发布的全国水利资源复查结果显示，我国水电资源理论蕴藏量装机 6.94 亿千瓦，技术可开发装机 5.42 亿千瓦，经济可开发装机量4.02 亿千瓦。截至 2023年底，我国常规水电装机容量达 4.22 亿千瓦，已占总技术可开发量的 77.8%，经济可开发量的105%。而剩余未开发的资源主要分布在各流域上游，以及出于地质条件和生态问题而尚未开发的怒江、雅鲁藏布江地区，此类地区的水电资源开发难度大，开发成本高。

与此同时，从各主要水电上市公司在“十四五”、“十五五”期间的水电项目投产及在建/规划情况看，随着2023年乌、白电站的注入，长江电力目前水电项目均处于投产状态，目前在“十四五”剩余以及“十五五” 期间，公司尚未有在建和规划新增装机项目。

这种背景下，增量优质水电资产的持续缩减，意味着未来长江电力其实很难实现过往靠收购电站大幅提升装机量的成长逻辑。

尽管新增电站持续收缩，但根据公司投资者问答及 2022 年年度业绩会披露，其在现有水电站的基础上进行扩机增容正在有序推进，其中，葛洲坝和向家坝电站可以通过扩机增加 80/144 万千瓦装机容量，溪洛渡/向家坝可以铭牌调整增加 126/40 万千瓦装机容量，公司也提到三峡水电站也有部分机组可以增容，但未透露具体增加值。

图：长江电力扩及增容 数据来源：2022年业绩披露，36氪整理

保守按照已知扩容计划计算，上述水电站扩机增容完成后预计增加390万千瓦装机量，相比2023年底的已有装机量仍有近5.4%的增量空间。

除了装机量扩容之外，未来长江电力发电量的提升还有望通过六库联调下增发效益的提升实现。所谓六库联调就是公司利用精确的水情预报系统，通过合理制定梯级电站群汛前水位消落、汛期洪水调度和汛后蓄水策略，实施实时优化调度，减少梯级水库弃水，提升平均运行水头，提高水资源利用率，增加梯级电站发电量。在六库联调之下，2023年公司节水增发电量达到121.3亿千瓦时，占全年总发电量的4.4%，大幅增厚了发电效率。

图：长江电力梯级电站分布 数据来源：长江电力价值手册2021，36氪整理

图：节水增发电量 数据来源：wind，36氪整理

鉴于此，从成长性的角度来看，我们认为，即使受扩机增容和六库联调下发电效率提升的提振，但未来长江电力的营收规模也很难再出现过往跨越式增长的情况，尤其是2025年后，随着新注入电站资产业绩的全面释放，预计公司营收变动将会在更大程度上取决于当期的来水等因素，整体会呈现小幅稳定增长的趋势，高成长属性将大幅削弱。

其次，盈利能力方面，由于水电站属于超重资产，所以水电业务的成本主要以固定资产折旧为主，占据了总成本的50%以上，同时，由于电站前期投入巨大，所以主要上市公司电站的开发和并购均需要大规模举债的支持，导致财务费用也是水电业务中占比最大的期间费用。

图：固定资产折旧占比 数据来源：wind，36氪整理

正是由于这样的特征，所以水电业务的成本较为稳定，保证了水电上市公司基本的盈利能力。以长江电力为例，其毛利率长期维持在60-70%之间小幅波动。而受偿债周期影响，公司财务费用跟随水电站生命周期呈现阶段性波动，导致净利润也有一定的周期特征。但由于近年来，长江电力积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，围绕水电、配售电、智慧综合能源，稳健开展资本运作。2014-2023 年，公司投资收益维持在每年10亿元以上，2023 年达到47.5亿元，近十年投资收益占归母净利润的比重均值接近15%。这在一定程度上平滑了发电业务波动对公司业绩的冲击，使得公司整体净利润率长期稳定在40%左右的较高水平。

图：长江电力投资净收益及占比 数据来源：wind，36氪整理

一般而言，水电运营商的固定资产分为挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输设备、电子及其他设备几大类，不同类型的固定资产对应的折旧年限有差异。根据长江电力年报显示，挡水建筑物的折旧年限一般最长，在40-60年；机器设备的折旧年限在5-32年不等；机组设备折旧年限为18年。

图：长江电力固定资产折旧年限 数据来源：华泰证券，36氪整理

但实际上，水电资产的实际使用寿命与折旧年限之间存在巨大的缺口。发电机组的使用寿命一般为 40-50 年，大坝的使用寿命可达 50-150 年，远大于折旧寿命。正是这种时间缺口的存在，导致在折旧寿命结束后，水电企业会有一个比较长期的净回报期，业务的利润将会得到大幅释放。

图：水电站生命周期图 数据来源：长江电力价值投资2021,36氪整理

根据长江电力的披露，旗下三峡电站32台机组的投产大约是在2003-2012年，目前已陆续进入折旧到期阶段，预计2030年前将全部完成折旧；溪洛渡、向家坝电站的机组在2012-2014年陆续投产，预计将于2030-2032年进入集中折旧到期阶段；乌东德、白鹤滩电站的机组在2020-2022年陆续投产，预计将于2038-2040年进入集中折旧到期阶段。

也就是说，事实上从2024年开始，长江电力的折旧成本预计将会连续下滑，持续为未来贡献利润增量。根据天风证券的预估，从23年起到全部水电发电机组折旧到期，公司总计节约的折旧成本约80.8亿元。其中，2023-2025年一共到期9.47亿元；2026-2030年到期18.7亿元；2031-2035年折旧到期21.8亿元。

图：长江电力折旧到期情况 数据来源：天风证券，36氪整理

最后，现金流量方面，如前文所述，水电企业的主要成本为固定资产折旧，属于典型的非付现成本。通俗来讲就是，折旧只是一种会计处理方式，并不需要实际的现金支出。因此导致水电企业的现金流量远超同期的净利润表现。以长江电力为例，上市以来公司的平均净现比高达1.7倍。

不仅如此，在水电开发模式上，相比国投电力等水电企业采用自体开发模式，长江电力则是采用母集团代开发、投产后收购注入的模式。一般而言，水电站的建设周期长，前期投资大且没有营收流入，以三峡工程为例，建设工期长达 17 年，总投资约为 2,000 亿元，自 1993 年开工到 2003 年首批机组发电的 11 年中，工程没有产生任何回报。

在这种背景下，采取自体开发的水电企业在开发周期内，企业的自由现金流会持续受到大额投资性现金支出的影响，而长江电力采用的收购模式则有效避免了建设周期内的资金风险，平滑了公司现金流量的波动，从结果来看，过往长江电力的自由现金流多数情况下都会高于可比公司。

展望未来，稳定且充足的现金流量无疑是公司持续分红的基础。由于长江电力 2023 年收购乌、白水电站产生了较高的有息负债，在未来几年的偿债高峰期内，大量的还本付息需求可能会影响公司实际的权益现金流量。但考虑到当下金融环境下资金成本较低、且公司具备较高的信用评级水平，因此我们认为，公司存在借新还旧的动力，而且由于公司承诺 2023-2025 年分红比例需要达到净利润的 70%，综合影响之下，预计未来公司的FCFE充裕度仍能保持在较高水平。

引用华泰证券的预测观点，在考虑了正常还债节奏和借新还旧的基础上，预计公司2023-2025年的FCFE将分别达到287/333/356亿元，与净利润的比值分别为102%、98%和97%，仍可以提供较安全的分红基础。

图：长江电力FCFE预测 数据来源：华泰证券，36氪整理

综上所述，随着未来长江电力新增水电站项目的缩减，公司过往依靠资产注入大幅提升装机量的成长逻辑可能较难延续，未来公司营收端的看点：一个是短期来水的修复和增机扩容、六库联调下发电量的提升空间；另一个是水电企业综合上网电价的上行会从价的一端带来一定积极提振，但整体很难出现过往跳跃式扩张趋势。不过考虑到公司折旧到期后利润端的持续释放，以及基于强盈利能力下较充裕的现金流表现，我们仍然认为，公司未来具备稳定分红的能力。基于这样的预判，未来长江电力的整体估值逻辑可能会从成长+防御双轮驱动逐步向防御占优转换。

值得投资吗？

在过去二十年中，受益于资产注入带来的业绩增长预期，叠加稳定分红承诺下高股息的确定性，长江电力为长期投资者带来了年化近20%的综合投资收益，是A股中不可多得兼具成长和防御双重属性的优质标的。

展望未来，我们认为，长江电力过往依靠杠杆收购母公司优质电站而大幅提升装机量的成长逻辑可能很难再持续，未来整体的估值逻辑可能会从成长+防御向防御占优转换，这在一定程度上可能会影响到公司股价的表现。但考虑到当下宏观经济增速的放缓和权益市场的不确定性，长江电力作为高股息个股中的龙头企业，受益于高分红的确定性仍具备较高的配置价值。

站在估值的角度，我们选取股息率估值法对长江电力进行简单估值，根据wind一致预期，2024年公司归母净利润为337亿元，按照70%的承诺分红率计算，2024年公司的分红金额为236亿元。假设2024年十年期国债收益率均值中枢维持在2.5%附近，公司股息率与十年期国债收益率的息差维持在65bp-70bp之间，简单计算后，2024年公司的合理估值区间在7375-7492亿元。

图：长江电力估值股息率法 数据来源：wind，36氪整理

同时，我们选取国投电力、川投能源、桂冠电力、华能水电四家水电上市公司作为可比标的，2024年四家公司预测的平均PE为19倍，对应长江电力2024年的估值为6403亿元。但考虑到长江电力作为行业龙头，在规模效应下具有一定的龙头溢价，尤其是在增量水电资源收窄，存量大水电资源稀缺度急剧上升之下，预计后续公司自然垄断的特征会更为明显，有利于估值溢价的提升。因此我们给予公司10-15%的估值溢价空间估算后，2024年的合理市值区间为7077-7414亿元。

图：长江电力估值相对估值法 数据来源：wind，36氪整理

综合计算下，2024年公司的合理估值区间在7077-7492亿元之间，对应现在7010亿元的市值，仍有1%-7%左右的上行空间。

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