国轩高科近几年跨越式地大发展，当然也累积了不少的问题

今天发的仍然是一位朋友让看的上市公司，国轩高科股份有限公司（股票简称：国轩高科）成立于2006年5月，2015年5月借壳东源电器在深交所主板上市，主要经营电池业务。

国轩高科拥有新能源汽车动力锂电池、储能、输配电设备等业务板块，建有独立成熟的研发、采购、生产和销售体系。国轩高科在合肥、上海、美国硅谷、美国克利夫兰、德国哥廷根、日本筑波、印度浦那和新加坡南洋理工大学等地建立了全球八大研发中心；在合肥、南京、南通、青岛、唐山、柳州、桐城、宜春、滁州和金寨等地成立了十四大电池生产基地，并在德国、印度、越南、泰国、美国和斯洛伐克等国布局海外生产基地。

2023年国轩高科的营收同比增长了37.1%，迈过了300亿元的规模。在这样高的规模下，还能维持如此高的增长，现在也只有动力电池等少数几个行业才能有这样的增长奇迹了。

2023年，“动力电池系统”的增长相对慢一些，“储能电池系统”同比倍增，占比也达到两成以上。这样的产品结构变化当然是有利的，能在相当程度上避免对“动力电池系统”业务的过度依赖。

境内市场的增长相对较慢，海外市场有倍增不止的增长。只用了两年时间，境外市场的占比就从5.1%增长至20.3%，虽然还谈不上完成了国际化，但这样通过差异化的市场来实现增长，还是做得不错的。

2023年的净利润增长了2倍多，虽然是近几年最高的。但我们还是看到，竟然还比2016年时要低，要知道当年的营收不到50亿，只有2023年的六分之一不到。

毛利率以两年为一个台阶地下跌，2023年的毛利率比2016年正好跌去了30个百分点，差不多六成多都跌没了，只剩下四成不到的水平。毛利率的下跌，正是前面看到的营收增长了六倍多，净利润还不如2016年的主要原因。

从2019年以来，国轩高科的销售净利率和净资产收益率都相当低。如果后续能取得辉煌的业绩，这就是其公司成长的代价；如果后续一直不行，甚至亏损，那自己就成为了行业成长的“代价”。

“动力电池系统”的毛利率，2023年仍然在下跌，这是其全年平均毛利率下跌的主要影响因素；“储能电池系统”的毛利率实现了同比增长，结合着其营收也增长较快，这是其2023年平均毛利率下跌幅度比主产品的下跌温和的影响因素。

海外市场的毛利率基本稳定，而境内市场的毛利率却继续下跌，原本差异不大的毛利率水平，2023年扩大至3.3个百分点。海外市场的倍增和较高毛利率，对平均毛利率提升的贡献有0.4个百分点，最近两年扩大海外市场的努力，还是多少有些效果的。

2019和2020年的主营业务盈利空间还有两个多百分点，2021年主营业务出现亏损，2022年和2023年的主营业务盈利空间不到0.5个百分点，几乎就在靠着保本点经营了。

营收的增长，虽然也带来了期间费用占营收比的持续下降，但毛利率的下降也很快，而期间费用增长也比较快，规模效应的作用在最近两年的表现并不明显。

2023年，财务费用、“税金及附加”和销售费用高于营收同比增长幅度，管理费用和销售费用慢于营收同比增长幅度。再加上营业成本的变化，2023年能有0.2个百分点的主营业务盈利空间提升，就已经不容易了。

主营业务方面的盈利能力提升不行，其他业务方面还不错。2023年净收益同比增长了7亿元，8.6亿元的收益水平，贡献了当年大部分的净利润。主要是因为政府补助，特别是“增值税加计扣除”带来的收益增长，这方面就多收益了3.5亿元。

另外就是“资产减值损失”和“信用减值损失”分别都比2022年减少了1亿多。“资产减值损失”的项目较多，主要的构成和影响因素是“存货跌价损失”；“信用减值损失”的构成项目也不少，主要的构成和影响因素是“应收账款坏账损失”。

每个季度的营收都在同比增长之中，这种螺旋式的增长不知道何时开始的，但最近九个季度全都如此。只是，2023年下半年以来，特别是2024年一季度的营收同比增长幅度明显低于前面的季度，有点增长不动的感觉了。

净利润的表现方面，除了2023年四季度的表现异常突出之外，其他季度的表现虽然波动不小，但金额都不高。最近两个季度的表现还受到了集中确认其他收益的影响，我们必须看一看主营业务方面的情况。

主营业务方面就不是太好看了，2022年有两个季度是亏损的，2023年四季度也是亏损的。不过，2024年一季度的表现虽然没有明显地好很多，但比前两个一季度和2023年全年都要好一些。听说，动力电池行业现在也面临很多问题，就不知道国轩高科二季度的表现如何了。

国轩高科从2020年起“经营活动的净现金流”才开始净流入，每年的净流入金额虽然还不错，但对其最近三年的巨额固定资产类投资来说，就只能算是杯水车薪了。最近三年的净融资额合计高达423亿元，这样的大手笔，也只能是动力电池和光伏行业才有可能了，有没有产能过剩之类的风险呢？现在看来还不好说。

经营性长期资产三年增长了三倍多，这当然是国轩高科营收增长的产能基础，现在看来效果还不错。如果考虑到2023年末还有158.2亿元的在建工程，似乎未来增长的产能基础也还是足够的，只要市场方面能接受，就问题不大。

在建的项目很多，单列的项目中，期末余额超过10亿元的项目就有五个，其中一个还是当年开工的美国项目。2023年完工的项目也有好几个，而当年转入固定资产的金额超过百亿元。2024年一季度末，在建工程的规模还在增长，建设为主，生产次之的节奏，不知道还要维持多久。

虽然折旧和摊销回收资金的金额也在增长，但和投入相比，还是只能当个零头。这些年应收款一直在增加资金占用，存货大部分年份也在增加资金占用，这就是2019年及以前年度“经营活动的净现金流”净流出的主要原因。最近三年通过增加供应链上的资金占用，而“扭转”这一不利形势，但似乎操作得猛了一些。

持续向供应链发力，似乎已经快到极限了，简单计算，国轩高科的供应链账期起码是半年以上。随着经济环境的变化，供应商们愿意接受这样的条件吗？

当然不能全靠供应商，还得向金融机构“取金”才行。最近两年，有息负债累计增长了两倍多，这样的增长幅度当然不能算慢，哪怕主要的构成是长期借款，但这仍然取决于建成项目的后续效益情况。

从现有的情况看，国轩高科的长短期偿债能力都还不错，但还是处于偏好冒险和风险的发展模式。如果行业持续保持着前几年的增长节奏，甚至慢一点，国轩高科也是可以应对的。如果掉头向下，其170多亿元规模的在建项目和未来的大量产能，就会成为相当大的麻烦。

正在经营的行业，正好迎来了风口，国轩高科没有犹豫，也没有耽误，铆足了劲加油地干了起来，只用了几年时间，总资产近千亿，营收规模超300亿，都取得了跨越式的进步。但是，全行业都和他一样，大家都不想错过机会，其他行业的企业也在大量涌入动力电池行业，后续的竞争环境会有很大的变化，国轩高科做好准备了吗？他们可能至少还需要三五年的时间，先把项目建设完再说。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！