央行到底应该“买”国债还是“卖”国债？

一段时间以来，国内市场有关央行购买国债的讨论不绝于耳，特别是财政体系不断有呼声，希望央行购买国债，实现与财政政策的协同发力。在10年期国债收益率不断下行的背景下，央行主导的《金融时报》在5月30日也撰文，以业内人士观点谈到央行是否“卖国债”的问题。

文章谈到，“业内人士表示，但如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。”一些媒体也对此进行了解读和分析，纷纷预判央行“卖国债”的可能性。如此一来，央行到底是应该“买国债”还是“卖国债”，成为市场关注的焦点。

对于央行在二级市场买卖国债，很多研究和分析都澄清过，这种操作属于央行公开市场操作中的一种方式，并非一些发达国家近年来的QE操作。因此，财政体系希望央行以购买国债的形式，配合财政政策推动货币宽松。在当前市场需求不足的情况下，单纯推动流动性扩张并不具有实际效果。与此同时，在财政体系无法有效约束财政赤字的情况下，央行推动金融资源扩大对财政资金的支持，可能重蹈地方政府债务泛滥的“覆辙”。

其实，对于央行是否会在二级市场买卖国债，央行在4月份也曾进行回应。央行承认这种操作也是“丰富货币政策工具”的方式之一，但是，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且，未来央行开展国债操作也会是双向的。还要看到，一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽的情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。

就此而言，除了强调央行买卖国债并非“QE”之外，央行为此设置了前提条件，即“国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定”，同时还谈到了“买”和“卖”的双向操作问题，回应了财政体系的单方面“买国债”的需求。这意味着央行坚持将买卖国债作为调节市场利率的政策工具之一，不仅可能会“买”，也有可能会“卖”。

当然，央行近期的确持续关注债券市场长期收益率过低的问题。作出如上的警告，可以说也是再次向市场警告市场利率过低带来的市场风险。近期，央行主管媒体曾多次发文指出，市场人士分析，就近年市场正常运行情况而言，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。一段时期以来，10年期国债收益率已经在2.3%左右，已经低于央行认定的“合理区间”。另外，在一季度货币政策执行报告中，央行还提到，长期收益率过低，并不等同于中国长期经济增长的下降，而更可能是短期的市场扭曲。

在安邦智库的研究人员看来，虽然长期收益率下降，有着国内投资收益下滑的因素，但更可能的因素，一方面在于“资产荒”之下，市场货币供应的相对充裕。在利率不断下调的过程中，目前带来“存款搬家”的不断上演，而在地方“防风险”化债的背景下，债券市场低风险资产的减少，加上今年地方债发行的滞后，使得市场供需面临失衡，从而导致市场对低风险资产，特别是国债的追逐。这种情况，将随着国债和地方债发行规模的逐渐增加予以缓解。另一方面，这来自于市场对未来“降准、降息”的预期。在经济恢复放缓，社会融资需求下滑的情况之下，市场普遍预期货币政策将进一步放松，带来LPR等贷款利率的下降。这种情况，和2022年下半年引起债券市场波动的情况类似。同时，央行“购买国债”的问题，也被解读为进一步放松的信号，进一步加大了债券市场的投机情绪。在安邦智库的研究人员看来，市场的盲目乐观，可能会引起更大范围的波动。这是央行多次予以警告的原因。

从市场的变化来看，央行可能“卖国债”的信息，带来短期的扰动，但整体影响仍不显著。5月31日早盘，10年期国债与30年期国债收益率分别一度上涨约6个基点与4个基点，创下日内高点2.361%与2.608%。但是，10年期与30年期国债收益率很快冲高回落，截至5月31日收盘时，它们收益率分别回落至2.332%与2.575%，较日内高点均回落约3个基点。整体而言，市场收益率略有上升，体现了市场对于央行警告的反应。就央行“卖国债”的可能性来看，央行目前手中的约1.5万亿元国债，基本都是此前发行的特别国债，并未在市场上进行过交易，这些国债如果卖出，如何定价？这恐怕不仅难以取得共识，反而可能给市场带来更多“麻烦”。

在央行是否“买卖”国债的问题上，安邦智库的研究人员仍坚持此前的看法，即央行未来“买卖国债”具有可行性，但并没有“紧迫性”。其积极的意义，如野村证券陆挺所谈到的，“中国人民银行在二级市场买卖国债，核心要义是推动中国货币政策现代化，这是央行强化对银行间市场短端利率控制力，进而提升货币政策操作能力和水平的关键一步。”其认为这样有利于市场利率曲线更加完整，并实现央行对市场利率政策上的“精准滴灌”。但在安邦智库的研究人员看来，此举在当前并非急迫要做的事情。一方面，央行仍可以通过降准、降息等常规操作，进行货币政策的调整，而无必要推动“收益率曲线控制”，造成市场的扭曲。另一方面，当前市场条件下，无论是市场“跟风”，跟随央行的操作，还是相反的操作，与“央行对赌”，央行入场所引起的震动将大于其所希望实现的“引导市场利率”的效果。

当然，央行的操作更是一个“知易行难”的问题，考验央行的专业能力和市场感知能力，稍有不慎，会扭转市场，这其实也是长期以来，央行不愿“买卖”国债的原因，在市场流动性长期低迷的情况下，这种操作对市场的干扰和影响过甚，而这是央行自己的“烦恼”之一，并非财政体系关注的问题。更为重要的问题在于，国内信贷业务的定价以LPR为基础，与债券市场的收益率曲线并没有强烈的相关性，即使央行入场“买卖”国债，对于信贷市场利率的影响也是有限的。央行“精准滴灌”仍有赖于整体金融市场的进一步成熟和发展。在央行而言，通过市场交易调节利率，反而不如当前的逆回购、MLF更为直接且有效。

最终分析结论：近期以来，有关央行“买卖”国债的问题，已经有过多次讨论。有关金融媒体提出的，央行“卖国债”的可能性，使其再次成为市场关注的焦点问题。但在当前的政策环境、市场环境，以及纷繁复杂的舆论环境之下，央行无论是“买国债”还是“卖国债”，短期都是不合时宜的。（来源：安邦咨询）