【国金石油化工】许隽逸：上下游齐头并进！—2024年中期策略报告

金选·核心观点

1、高股息强防御的央企改革龙头：自2017年以来，除2020年终端消费需求导致油价暴跌外，均实现业绩增速高于原油价格增速，2023年在原油价格同比下降17.02%（约16.86美金/桶）的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降3.38%。与此同时，我们预计油价将大概率维持中高位震荡。美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足，单井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际增量或较小。在美国页岩油产量增长无力的背景下，OPEC+已经事实上成为原油边际定价商，考虑到OPEC+原油减产仍在进行中，后续OPEC+原油对外供应量或将出现边际减少。与此同时，整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持中高位震荡。三桶油为响应国家增储上产号召保障国家能源安全，持续维持较高的勘探开发资本开支水平，推动三桶油合计原油储量稳步回升，2023年三桶油合计原油/天然气储量分别达到130.63亿桶，同比增长2.75%。丰富的原油储量为产量增长奠定基础，2024年三桶油合计原油产量指引达到17.41亿桶，同比减少0.40%。此外，伴随三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。业绩持续稳健保障了三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚，2023年全年股利支付率均在40%以上。以2023年12月31日收盘价计算，中海油/中石油/中石化2022年A股股息率分别为5.40%/6.23%/6.18%。

2、伴随经济恢复，中下游炼化板块业绩或持续边际修复：我们梳理了近年来涤纶长丝产能投放情况，发现2018-2023年为涤纶长丝产能集中投放的窗口期，龙头企业纷纷进行扩产竞赛，新增产能远高于往年，但伴随着2023年龙头企业规划产能投产临近结束，后续暂时没有大体量新产能的规划，且在建产能投放几乎完成，供应端边际增量快速减少，而需求端有望持续恢复，涤纶长丝供需格局或出现反转。此外，国内长丝龙头产业链逐渐完善，一体化、园区化程度不断加深，向上游延伸配套PTA、炼化装置等，向下游延伸加弹机、织机等，不断强化成本优势，有望获得超额收益。与此同时，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复，2024年1-4月涤纶长丝表观消费量达1341万吨，同比增加31.21%，涤纶长丝产品价差维持稳健并有望持续修复，2024年1-4月POY/DTY/FDY-PTA/MEG产品价差分别为990元/2180元/1545元/吨，分别同比增加10.57%/1.59%/7.71%。我们将国内纺服社零增速与GDP增速（现价）对比发现两者具有较强关联性，伴随经济回暖涤纶长丝需求增速或大于供应增速，涤纶长丝的中长期业绩弹性有望在2024年初步开启。与此同时，2024年成品油消费需求延续强势势头，PX的原材料MX可用于汽油调油，受益于成品油景气，2024年1-4月PX-原油价差均值为3130元/吨，同比减少2.73%，持续维持较高水平。此外，聚烯烃行业仍处于磨底状态，但整体呈逐步回暖趋势，伴随终端消费需求的回暖，化工品价差进一步修复，行业景气度有望持续延续恢复态势。与此同时，民营炼化龙头企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，产业链向下游高附加值领域延伸，新建深加工产能在23-27年的持续释放有望带来显著的业绩修复，民营炼化龙头企业业绩持续修复值得关注。

行业策略：我们建议关注上游具有油气资产的高股息强防御央企改革龙头以及伴随需求恢复有望实现业绩修复的民营炼化企业：（1）上游具有油气资产的高股息强防御央企改革龙头：中国石油，中国海油，中国石化；（2）下游行业拐点有望临近的涤纶长丝龙头：桐昆股份，新凤鸣。（3）伴随高附加值产品陆续投产，有望拉阔产品-原油价差而实现业绩修复的炼化企业：恒力石化，荣盛石化。风险提示：（1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（3）OPEC+减产执行强度不及预期风险；（4）加息超预期抑制终端需求的风险；（5）能源政策及制裁对企业经营的影响；（6）汇率风险；（7）成品油价格放开风险；（8）终端需求恢复不及预期风险；（9）其他不可抗力影响。