剖析中国股市的长期表现｜论文故事会

文/复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授钱军，上海财经大学金融学院副教授陕晨煜，复旦大学国际金融学院会计学教授朱蕾。

2000—2018年间，国内A股上市的公司股票回报率和净现金流表现低于境外上市的中国公司、发达国家公司和新兴国家公司，且这种表现在大型的A股公司中体现得更加明显。论文《剖析中国股市的长期表现》（Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market）运用全球上市企业公司层面数据，从理论和实证角度剖析了造成这种局面的主要原因。

中国经济在过去40多年间表现得非常好。1980年，中国的国内生产总值（GDP）约为美国的11% （以不变美元计）；而2018年底，中国已成为世界上最大的经济体[以购买力平价（PPP）计]，比美国高23%。如此庞大经济体的惊人增长远远超出了全世界大多数投资者和权威人士的预期。鉴于经济增长明显高于预期，应该预期股市也表现出色。

中国证券市场起步于1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所等两家境内证券交易所（A股市场）相继成立。上市公的数量持续增长，目前有5000 多家公司在这两家交易所上市。按总市值计，A股市场是全球第二大市场，仅次于美国股市。由于中国境内市场的上市要求严格，以及其他原因，大量中国 公司在境外上市主要是在中国香港证券交易所上市，该交易所遵循与美国类似的监管规定，并向全球投资者开放。第二大最受欢迎的境外首次公开募股 （IPO）目的地是美国。

尽管中国经济的表现超出预期，但A股市场的上市公司表现相对糟糕，而境外上市的中国公司表现要好得多。在净现金流[利息税项折旧及摊销前利润（EBITDA）-所得税-营运资本变动-按资产比例计算的资本支出]方面，可比（行业和市值）的未上市中国公司表现也明显优于A股公司。这两类可比公司都在中国境内运营，除了上市情况外，制度和经济因素都与A股公司相同。1992—2018年，中国GDP实际增长8倍，远高于其他大型经济体。相比之下，上证综合指数却一直是大型股市中表现较差的指数之一，其表现与日本的日经指数类似（见图1）。

英国帝国理工大学教授富兰克林·艾伦（Franklin Allen），复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授钱军，上海财经大学金融学院副教授陕晨煜，复旦大学国际金融学院会计学教授朱蕾共同撰写的2024年3月发表在《金融学期刊》（The Journal of Finance）上的论文《剖析中国股市的长期表现》（Dissecting the Long-TermPerformance of the Chinese Stock Market）（以下简称“论文”），运用全球上市企业公司层面数据，主要考察了2000年初至2018年底这一时期中国A股上市公司的股票收益率的相对表现。这一时期中国经济实际增长了4.8倍，远快于包括印度、巴西、日本和美国等其他大型经济体。

然而公司层面的跨国回归表明，A股公司的表现却平均每年落后于发达和发展中国家上市公司15.0%，而同期境外上市的中国公司的表现与其他国家的同类上市公司持平或更好。就“买入并持有”的累计收益而言，A股市场的表现在大国集团中是最差的。中国A股市场的累计收益率低于5年期银行存款或3年期和5年期政府债券，股市投资者的实际净收益基本为零。

论文发现，A股上市公司的投资水平（按资产比例计算的资本支出）远高于可比的中国非上市公司及其他发达和发展中经济体的上市公司。但A股公司的净现金流却低于可比的中国和境外公司。这表明A股公司的投资效率低下。此外，A股公司股票收益和会计收益不佳的情况在大盘股（市值最大的30%）中更明显，而小盘股（市值最低的30%）在股票收益和会计收益方面的表现并不比可比公司差。

哪些因素导致A股公司比可比的中国非上市公司和境外上市公司的经营业绩差？为何世界第二大股票市场的长期收益低于境外上市以及发达和新兴市场的上市公司？如何解释A股大盘和小盘股之间的巨大业绩差异？论文从理论和实证角度详细考察了这些问题......

付费¥5

阅读全文

文章来源丨《清华金融评论》2024年5月刊总第126期

本文编辑丨周茗一

责编丨丁开艳、兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

Review of Past Articles -

01

02