东吴证券：中小企IPO“杀手”，保荐项目破发率超五成

作者 | 杨雪

主编 | 苏淮

5月20日，苏州工业园区星阳街5号，东吴证券（601555.SH）在此召开了2023年度股东大会。会上，所有决议均以超过99%的赞成率投票通过，其中包括2023年和2024年中期分红方案。

上市13年间，东吴证券每年的分红从未间断。这一次，东吴证券继续对外拎出一份大额分红计划——拟每10股派发红利1.88元，合计派发股利9.34亿元，股息支付率达到46.7%，比2022年提高了1.41个百分点。

大手笔的分红计划是常见的市值管理手段，股民本应喜闻乐见，但东吴证券的股价并未因此扭转颓势。事实上，截至5月29日收盘，东吴证券的股价年内已经跌超11%，成为A股跌幅较大的券商公司之一。

眼下最大的“黑天鹅”，对于不少东吴证券的股民来说，来自4月16日中国证监会下达的那份《立案告知书》——东吴证券因涉嫌在国美通讯（*ST美讯，600898.SH）、紫鑫药业（已退市）的保荐项目中未勤勉尽责而被立案调查，其中国美通讯项目还涉嫌欺诈发行。收到立案告知书当日，东吴证券的股价被砸出年内最大单日跌幅。

东吴证券近年来可谓顺风顺水，但国美通讯案和紫鑫药业案似乎撕开了其华丽的袍子。被立案一个月后，5月14日，东吴证券又收到江苏证监局开的一张警示函，被指在金通灵（已退市）2021年非公开发行债券项目中未勤勉尽责。此前，自2017年起，金通灵连续6年财务造假。

从国美通讯和紫鑫药业，到金通灵，本应作为资本市场“看门人”的东吴证券，却对这些公司的财务造假、信披违法等操作“视而不见”。这不禁令人对东吴证券的执业质量产生质疑：这家保荐机构究竟为A股输送了多少“雷”？

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过去两年IPO保荐项目破发率高达75%

天眼查信息显示，东吴证券成立于1993年，是一家老牌券商公司。但在很长一段时间里，其以保荐承销为主的投行业务一直不温不火，直到最近五年才有起色。

图片来源于东吴证券官网

源媒汇梳理发现，东吴证券迄今为止共保荐承销上市85家公司。其中，有将近一半——41家的IPO保荐项目发生在2020年之后。

Wind数据显示，2019年东吴证券仅保荐3单IPO项目，保荐数量行业排名17。2020年，东吴证券的保荐项目数激增至9个，保荐承销收入也从2019年的0.9亿元大幅增长至3.04亿元，市场份额从1.2%增至1.6%。

2021年起，东吴证券每年保荐IPO的项目数量维持在10个左右。2023年，其IPO保荐项目数量的行业排名跃居至第11名。

2021年底北交所开板，此前专攻新三板上中小企IPO的东吴证券抓住了这次机遇。2022年、2023年，东吴证券保荐的北交所IPO数量分别为5个、6个，连续两年排名行业前三。2023年东吴证券保荐的北交所过会项目5单，位居行业第一位。

保荐承销的项目数量增多不代表质量好。新浪财经上市公司研究院曾对2022年12月至2023年10月的IPO项目质量进行评级，基于IPO公司的信披情况、IPO发行费率、上市后股价表现、上市后业绩表现、监督处罚情况等多个维度，结果发现，东吴证券在此期间保荐的12个IPO项目中，有1个被评为B级，6个被评为C级，5个被评为D级。

若沿用这个评估框架，拉长时间线看，在东吴证券大力承揽保荐项目的最近五年，其IPO项目的质量怎样呢？

从保荐项目融资规模来看，东吴证券过去五年保荐承销的IPO项目，除去4家公司外，其余37个IPO项目的募资金额都在10亿以内，整体发行规模不大。

源媒汇统计发现，东吴证券2020年以来成功保荐上市的41家公司中，有20家在上市当年营收或归母净利润就出现下滑，占比48.8%；其中，佳禾食品（605300.SH）、沪江材料（870204.BJ）、一诺威（834261.BJ）、荣旗科技（301360.SZ）和亚华电子（301337.SZ）这五家公司，上市首年净利润跌幅超30%。

逐年来看，东吴证券的保荐业务，业绩“变脸率”最高的是2022年的IPO项目——保荐的10家上市公司中，有8家首年营收或归母净利润出现下滑，其中有5家在上市次年业绩继续倒退。

有49%上市项目首年业绩变脸，数据来源Wind，源媒汇整理

这些IPO后业绩立马变脸的上市公司需要格外警惕——究竟是不是上市公司为冲刺资本市场不惜在IPO前粉饰财报，或者本身就是“带病”闯关？期间，“看门人”东吴证券可发挥的空间，不言而喻。

东吴证券2020年保荐上市的 “印刷包装业注册制第一股”龙利得（300883.SZ），在上市前的2019年归母利润就出现下滑，上市之后净利润跌幅扩大，于2023年业绩转亏；至于佳合科技（872392.BJ），在2022年IPO之前营收和净利润都呈现高速增长，但上市首年发布的财报显示营收和净利润均大挫超20%，到了2023年业绩仍未止跌。

股价表现方面，尽管东吴证券曾捧出如上声电子（688533.SH）、龙腾光电（688055.SH）、森赫股份（301056.SZ）等翻倍股，但更多是“上市即巅峰”。东吴证券过去5年保荐的41个IPO项目里，有21家上市公司的股价（截至5月21日收盘价）低于IPO发行价，总体破发率超过五成。

过去5年保荐的项目里破发率超过五成，数据来源Wind，源媒汇整理

撇开宏观因素，破发的出现要么是IPO发行价定价太高，要么是上市后个股没有向市场展示出足够的增长潜力。

有趣的是，上市后股价破发率最高的，同样发生在2022-2023年这两年东吴证券所保荐的IPO项目上，和IPO后业绩变脸的公司名单高度重合。这两年，东吴证券保荐了20家IPO公司，有15家的股价至今依然破发，破发率达到75%，其中有7家公司的股价上市以来跌超三成。

这是不是说明，2022-2023年经东吴证券之手的IPO项目，尽管单量不变，但质量却有所下滑？

中证协2021-2023年的证券公司投行业务质量评价表，将东吴证券评为了B级。今年4月，北交所、全国股转公司发布2024年第一季度券商执业质量评价结果，东吴证券从第四跌出前十。

针对过去两年来东吴证券保荐的上市公司业绩变脸率及股价破发率双双过半等问题，源媒汇向东吴证券方面发去问询邮件，截至发稿，未获回复。

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罚单增多，多名保代有自律处分记录

近年来，东吴证券收到的罚单明显增多。

前述提到有关国美通讯、紫鑫药业保荐项目的立案告知书，分别指向的是东吴证券在2020年起对国美通讯保荐的非公开发行股票项目，和对紫鑫药业在被摘牌前于2014年便开始持续督导保荐的定增项目。

资料显示，在东吴证券的持续督导期内，国美通讯2020年年度报告、2021年年度报告都存在虚假记载，对递延所得税资产确认、使用权资产和租赁负债等会计处理不当。而紫鑫药业2013年至2020年连续9年的年报，通过隐瞒多项重大关联交易、虚增存货等方式进行财务造假，期间东吴证券在持续督导保荐的过程中竟也未能发现。

至于不久前收到的针对金通灵保荐业务的罚单，则指向东吴证券在2021年保荐的非公开发行债券项目中未勤勉尽责，存在内核意见跟踪落实不充分、工作底稿不完善等情况，对金通灵自2017年就开始的财务造假行为视而不见。

多个保荐、督导阶段项目出现问题，充当东吴证券第一道防线的保荐代表人难辞其咎。源媒汇进一步查看中证协保代名单发现，东吴证券现有137名保代中的6名有自律处分记录，涉及4单项目。

东吴证券有6名保代有过自律处分记录，图源网络

罚单开出的节点，全部指向IPO审查阶段，显示东吴证券保代在这些IPO项目的上市前督导阶段就未能尽职。

例如，在保荐一诺威时，东吴证券存在较多前后回复不一致及核查不充分的问题，被北交所直接点名，两位保代李海宁、李俊被北交所采取口头警示的自律处罚措施。东吴证券保荐的三维股份（603033.SH），也曾因信披违规被北交所口头警示，两位保代王韬、周蕾蕾遭到警示。

或因对保荐的IPO项目“信心不足”，东吴证券也曾多次主动撤回IPO项目。2021年，东吴证券保荐的两个IPO项目恒兴科技和建科集团，被监管部门抽中现场检查后，匆匆撤回了上市申请。恒兴科技事后“吐槽”，撤回IPO的原因是东吴证券害怕申报材料中存在部分关联交易等信息存在遗漏、对自身工作质量缺乏足够信心。

源媒汇统计发现，2021年以来东吴证券共撤回16个IPO申请。这些上市未果的企业大多数本身存在“硬伤”。

以今年撤回的4个IPO项目为例：1月撤回上市申请的剑牌农化，闯关8年，此前因重大安全环保事件已两次折戟IPO，期间也曾因为多项问题被证监会出具警示函监管措施；4月8日撤回IPO的快达农化，曾因经销收入真实性及终端销售核查充分性而遭到北交所问询；而同样被撤回申请的锂电企业杰锐思和宇迪光学，在2023年上半年营收及净利双双下滑，尤其净利大跌，盈利能力存疑。

2021年以来东吴证券共撤回16个IPO申请，数据来源Wind，源媒汇整理

东吴证券承揽的IPO项目，所在地区和行业均高度集中。企业预警通显示，东吴证券目前为止成功保荐上市的85家企业中，有58家（68.24%）分布在江苏地区；从行业上看，有66家（77.65%）为制造业公司。

江苏是国内制造业强省，亦是资本热衷的地区之一。而东吴证券总部所在地苏州市，又是江苏上市公司最集中的区域，2023年共有20家企业上市，A股公司总数达到217家。再加上东吴证券的国资背景，在获客方面不成问题。

但另一方面，地区集中、业务雷同的公司，经营风险相似，会否也会在IPO阶段暴露出相似的问题，一损俱损？

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低价策略失灵，被立案后何去何从？

近两年资本市场震荡，券商的投行业务也进入寒冬，行业内卷加剧。

企业预警通显示，东吴证券近几年的IPO承销金额有所上升，但并没有带来该公司承销收入的相应增长。Wind数据显示，2021-2023年东吴证券的保荐承销收入为3.17亿元、4.05亿元、3.45亿元。

东吴证券近几年的IPO承销金额有所上升，数据来源企业预警通

这不可避免地导致东吴证券这三年的平均保荐承销费率下滑，分别为8.29%、7.72%、6.89%。和源媒汇此前分析过的中信建投（601066.SH）一样，东吴证券不得不通过压缩保荐承销费率来争夺市场空间。

但这一策略在2024年似乎正在失灵。今年5个月准备过去，东吴证券只保荐了2家企业上市——华阳智能（301502.SZ）和无锡鼎邦（872931.BJ），不足2022年的1/5；承销金额也仅有3.78亿元，相当于前一年承销规模的约5%。

2024年一季度财报显示，东吴证券期内的投行业务手续费为2.31亿元，较去年同期的3.01亿元大幅下滑23.26%。

不同于中信建投等头部券商业务触角遍及全国，东吴证券在全国范围内并不高的名气，使其在“价格战”面前毫无竞争优势，业务外拓难度大。

源媒汇留意到，由东吴证券保荐的IPO企业共有43家处于辅导期。但Wind数据显示，处于中止、受理、问询状态的只有7家，有2家IPO企业（成都正恒动力股份有限公司、厦门美科安防科技股份有限公司）已过会但未提交注册。短期内这些项目储备有多少能转化为东吴证券账面上实质的收入，依然是未知数。

而且，东吴证券那份悬而未决的立案书，依然是其头上的达摩克利斯之剑。尤其是，国美通讯的项目涉嫌欺诈发行。若一旦定性，后续进入民事索赔阶段，券商等中介机构作为共同被告，可能也要对投资者的损失承担连带责任。

源媒汇整理了2023年被监管机构立案审理后3家券商公司所面临的处罚，参考东北证券（000686.SZ）和广发证券（000776.SZ）的先例，东吴证券数月内可能将要吃下一张大额罚单。

被监管机构立案后的券商公司所受到的处罚，源媒汇整理

除此之外，这次立案对东吴证券的影响可能更深远。今年1月，证券公司“白名单”评估标准迎来调整更新。根据最新评估标准要求，“因涉嫌违法违规事项正在被立案调查的券商，不接受其白名单申请”，因此，东吴证券有可能在今年6月面临被调出2024年券商“白名单”的风险。

东吴证券，要慢慢承受昔日种下的“苦果”了。

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