惠誉：确认中国中铁“A-”长期外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，5月23日，惠誉已确认中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK，601390.SH)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为“A-”，展望负面。

根据政府相关企业(GRE)评级标准，中国中铁的支持分数为30分，独立信用状况(SCP)为“bb-”，惠誉基于中国主权评级(A+)下调两个子级得出上述评级。

惠誉将中国中铁母公司中国铁路工程集团有限公司(China Railway Engineering Group Company Limited，简称“中铁工”)视作一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，中国政府(A+)才是中国中铁的实际“母公司”，因此惠誉根据其《政府相关企业评级标准》得出中国中铁的评级。

关键评级驱动因素

决策和监管“强”：中铁工直接拥有中国中铁46.96%的股份。母公司中铁工由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会(社保基金会)分别持股90%和10%。中铁工的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自中国中铁。国资委通过中铁工对中国中铁进行严格监督，对中国中铁的主要业务、战略方向和投资选择产生重大影响，高层管理共享更加印证了这一点。

支持先例“强”：2018年，在政府和主要国有金融机构的支持下，中国中铁的子公司完成了债转股，以减少债务。政府还向原铁道部提供了支持，以清偿中国中铁2011年到期的应付款。此外，中国中铁受益于政策性银行和国有银行的持续融资，支持其在国内外发展。

支持动机“强”：惠誉评定中国中铁的维持政府政策职能为“强”。中国中铁与中国铁建股份有限公司(China Railway Construction Corp. Ltd.，简称“中国铁建”，01186.HK，601186.SH)在中国铁路建设市场上拥有双头垄断地位，并在中国的基础设施市场的其他细分领域拥有领先地位。中国中铁若违约可能会影响中国的中长期铁路发展规划，该规划对中国的城镇化至关重要。

蔓延风险“强”：鉴于该公司是活跃的境内债券发行人，也是一家在国际上备受瞩目的中国国有基础设施建设公司，惠誉认为违约的蔓延风险“强”。

在基建市场地位稳健：中国中铁保持着在中国铁路建设市场的稳固地位——近年来承建了约40%至50%的大型和中型铁路项目。铁路建设行业从预算、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管。中国中铁拥有铁路工程施工总承包特级18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上。上述因素导致准入门槛较高。

得益于中国中铁技术实力，该公司在铁路项目中的主导地位有助于在城市轨道交通、高速公路和市政项目等其他基建项目中建立和保持强大的地位。惠誉还预计，包括中国中铁在内的中央国有建筑企业将凭借订单稳定和融资渠道更便利，进一步从民营承包商抢占市场份额。

面对市场挑战，增速放缓：惠誉预计，在充满挑战的市场条件下，未来几年中国中铁的增长将从2019-2023年的平均11%放缓至个位数。

中国的基础设施投资扩张放缓，可能会给中国中铁的核心基础设施建设业务带来压力。此外，房地产市场持续的压力可能会导致中国中铁的房地产业务继续回落。另一方面，快速增长的新业务，如可再生能源和环保项目，可能有助于抵消其核心业务部门的部分放缓。

随着投资放缓，杠杆率企稳：中国中铁的SCP保持在“bb-”，因为惠誉预计其杠杆率将在短期内上升，然后在2026-2027年企稳。到2025年，EBITDA净杠杆率可能会增加到6.8倍，因为EBITDA增长放缓，PPP项目需要大量投资。然而，惠誉预计，由于政府更新了PPP指导方针，新的PPP合同可能会大幅减少，在PPP项目现金流出减少的推动下，中国中铁的EBITDA净杠杆率将逐步企稳，2026-2027年为6.9倍。

评级推导摘要

中国中铁的IDR与中国的长期IDR相比低两个子级，反映了其作为GRE的强大地位。中国中铁的支持度评估与其他国资委拥有的在各自市场领域拥有领先或主导地位的大型工程承包商的支持度评估相同，例如从事公路、水路及港口的中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交通建设”，01800.HK，A-/负面)，以及在水电领域占据主导地位并在其他可再生能源项目中占据主导地位的中国电力建设集团有限公司(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”，A-/负面)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2024-2027年间营收增速为2.7%-4.4%(2023年：9.4%);

-2024-2027年间EBITDA利润率为5.2%-5.3%(2023年：5.5%);

-2024-2027年间每年资本支出为425亿-550亿元(2023年：580亿元)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-中国中铁获得中国政府支持的可能性减弱

流动性和债务结构

流动性充裕：中国中铁的流动性仍然充足。截至2023年底，该公司的短期债务超过2000亿元人民币，这些债务可由该公司持有的1960亿元人民币的可用现金和20,130亿元的尚未使用的授信额度来覆盖。但是，这些授信额度是非承诺性的，因承诺性授信额度在中国银行系统不常见。

发行人简介

中国中铁与中国铁建在中国铁路建设市场处于双头垄断地位。中国中铁在2022年被《工程新闻记录》评为全球第二大工程承包商。该公司提供全方位工程建设相关服务。